广发策略：“冬日暖煦”进行时 关注低估值顺周期

　　原标题：【广发策略】冬日暖煦，价值重鸣——周末五分钟全知道（12月第3期）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　● “冬日暖煦”进行时。

　　我们自191208发布《冬日暖煦》提示中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好，亦有助于增强分子端的增长预期，A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本轮行情与Q1呈现颇多相似之处，但主导因素不同使得行情结构有别，我们判断中国经济企稳预期增强，这将使得A股顺逆周期品种的差异收敛，低估值顺周期的价值股迎来逆袭良机——即我们所说的“价值重鸣”（参见1215报告《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》）。

　　●  全球risk-on再次演绎。

　　“冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁动”呈现颇多相似之处：1）全球主要权益市场再次迎来向上共振；2）北向资金持续加速流入；3）融资余额快速攀升；4）成交大幅放量上涨；5）券商股领涨。全球risk-on，风险偏好扩张带动权益资产上行。

　　●但债券收益率显示当前与年初行情的主要驱动因素不同，本轮在于分子端。

　　年初“2个事实+1个转变”触发A股risk-on，行情由分母端主导（流动性改善+风险偏好大幅提升），资产表现股债齐涨。当前行情则由分子端主导（经济企稳&制造业修复预期）配合分母端共振（风险偏好扩张），资产表现为股票上涨债券微跌。相应的，可转债在1月份的表现与股票指数大致相当，而12月份以来则明显跑输股票指数。

　　● 驱动因素不同指向不同配置主线，顺逆周期品种的差异收敛。

　　我们判断本轮行情弹性或逊于年初：流动性推动的行情强度总是大于盈利。本轮分子端盈利弱回升；分母端风险偏好温和扩张，行情整体弹性可能逊于年初。增长预期改善使得顺逆周期品种的差距收敛，增量资金通常寻求介入涨幅落后逆袭或者强势板块内涨幅落后的品种——11月下旬以来，部分前期排名靠后的顺周期行业开始逆袭，即便一直强势的电子板块内部也同样发生变化，年初以来涨幅处于第二三梯队的公司开始在本月领先。本轮行情仍面临19年年报预告的商誉减值风险，且主导逻辑并非流动性驱动，盈利主导之下较难出现2月-3月脱离基本面的表现，配置把握顺逆周期品种差异收敛的线索。

　　●  维持“冬日暖煦”的判断，建议关注低估值顺周期“价值重鸣”。

　　风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化，推荐商贸环境改善加持主动补库周期开启、以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置：率先“主动补库”的周期细分（工业金属/橡胶），顺周期高股息低估值（房地产/银行），对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机（电机/家电）。

　　●  核心假设风险： 经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

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　　核心观点速递

　　1． 我们自191208发布《冬日暖煦》提示中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好，亦有助于增强分子端的增长预期，A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本周市场对中美商贸商谈出现的积极信号从疑虑走向共识，全球权益市场的风险偏好修复形成较强一致预期。而在风险偏好的修复之外，商贸环境的改善也减轻了此前对于企业资本开支意愿的压制，有助于强化明年初中国的主动补库周期，进而促进企业盈利（分子端）预期改善。“冬日暖煦”持续进行时。全球risk-on再次演绎，本轮行情与Q1呈现颇多相似之处，但主导因素不同使得行情结构有别，我们判断全球经济增长很可能超预期，中国经济企稳预期增强，这将使得A股顺逆周期品种的差异收敛，低估值顺周期的价值股迎来逆袭良机——即我们所说的“价值重鸣”（参见1215报告《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》）。

　　2．“冬日暖煦”行情特征和今年年初的“春季躁动”（参见190106《全球risk-on，A股春季躁动开启》）具有颇多相似之处，皆呈现全球risk-on特征。1）全球主要权益市场再次迎来向上共振——1月全球流动性由紧缩趋向缓和，全球权益市场迎来向上共振；12月以来商贸条件改善，并伴随部分已加征税实质取消的预期，全球权益市场再次同步上行。2）北向资金持续大幅加速流入——18年12月底北向资金从流出转向大幅净流入，持续加速直至2月22日；11月22日北向资金再次加速流入，上行斜率与年初基本相同。3）融资余额快速攀升——2月11日（春节后第一个交易日）A股融资余额开始从7，109亿元的低位快速攀升至4月24日的9，822亿元；11月29日以来两融余额再次快速攀升，到目前的攀升速度与年初接近。4）A股成交出现持续大幅放量上涨——3月上旬，A股出现2次持续大幅放量上涨（即第1/2/3天相对20日均成交额放量大于35%/45%/70%，05年以来此前仅出现过10次，其中8次出现于熊底or牛市，仅2次出现于熊市）；12月17日A股再次出现持续三天大幅放量上行。5）大金融领涨——一季度金融地产表现抢眼，券商领涨；12月以来券商和地产再次表现强势，取得显著的超额收益。多条线索均指向当前行情与一季度较为相似，全球risk-on，风险偏好扩张带动权益资产上行。

　　3．但债券走势的差异显示两轮行情的驱动因素有所不同：年初行情由分母端主导（流动性大幅改善+风险偏好大幅提升），资产表现为股债齐涨；当前行情则由分子端主导（经济企稳&制造业修复预期）配合分母端共振（风险偏好扩张），资产表现为股票上涨债券微跌。年初“2个事实+1个转变”触发A股risk-on：1）美联储主席鲍威尔对缩表的态度缓和，全球流动性收紧缓和；2）中国宽信用预期增强；3）资本市场定位显著提升&中美商贸商谈趋向乐观，带来风险偏好提升和流动性缓和的共振，资产表现为债券收益率下行&权益资产上行。而本轮行情则是商贸条件缓和加持主动补库周期带来的风险偏好抬升和盈利预期改善，资产表现为债券收益率平稳小幅上行&权益资产上行。尽管本周三（12月18日）央行下调14天逆回购利率5BP至2.65%，但本次利率调整为本轮利率调整的联动结果，市场对于货币阶段性不具备大幅宽松的空间已有较强共识。相应的，股票市场上涨期间，可转债在1月份的表现与股票指数大致相当，而12月份以来则明显跑输股票指数。

　　4．驱动因素不同使得行业配置思路和上涨结构存在差异，本轮弹性或逊于年初，业绩预期改善之下顺逆周期品种的差异收敛。流动性推动的行情强度总是大于盈利。本轮行情的驱动力：分子端盈利弱回升；分母端流动性平稳、商贸环境缓和抬升风险偏好温和扩张，行情整体弹性或逊于年初。经济企稳迹象初现和增长预期改善使得顺逆周期品种的差距收敛，增量资金通常寻求介入涨幅落后逆袭或者强势板块内涨幅落后的品种：自11月下旬以来，行业涨跌幅排名发生显著变化，地产、汽车、有色等年初以来排名靠后的顺周期行业开始逆袭领先。即便强者恒强、高景气不惧高估值的电子股内部，也是年初以来涨幅处于第二三梯队的公司开始在本月领先。我们曾在190901报告《Q1风格轮动与当前有何不同？》中对Q1行情做过详细复盘，1月底商誉减值爆雷的不确定性落地之后风险偏好进一步抬升，2月初-3月上旬的行情曾一度脱离基本面，直至监管释放规范信号。但本轮行情仍面临19年年报的商誉减值风险，且主导逻辑并非流动性驱动，因此不同于年初，业绩可验证仍是本轮行情的重要抓手。

　　5．维持“冬日暖煦”的判断，建议关注顺逆周期收敛，低估值价值逆袭。风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化。11月经济数据验证经济初步企稳的预期，商贸环境改善和部分已加征税的实质取消则将进一步增强制造业企业的投资信心，加持明年年初主动补库周期的开启。经济企稳+企业盈利改善预期之下，顺逆周期品种的差异收敛，分子端的机会较前期增多，推荐商贸环境改善加持主动补库周期开启的相关板块机会，历史经验率先开启主动补库的行业在该阶段获得超额收益的概率较高（工业金属/橡胶）；顺周期高股息低估值在当前阶段的投资价值更为彰显（房地产/银行）；而对美出口高且库存处于底部制造业也将迎来修复契机（电机/家电）。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年12月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨4.91%，相比上周的5.27%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.30%，月同比下降2.85%，周环比下降1.43%。

　　汽车：乘联会数据，12月第2周乘用车零售销量同比下跌8.0%，相比上周的-21.0%跌幅缩小。

　　港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为1952万标准箱，低于10月的1958万，同比上升3.72%。

　　航空：11月民航旅客周转量为930.1亿人公里，比10月下降66.82亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌2.38%至3878.44元/吨，冷轧价格指数涨0.02%至4460.58元/吨。截止12月20日，螺纹钢期货收盘价为3507元/吨，比上周下跌0.45%。钢铁网数据显示，12月上旬重点钢企粗钢日均产量196.72万吨，较11月下旬增长0.13%。11月粗钢产量8028.70万吨，同比上涨4.00%；累计产量90417.70万吨，同比上涨7.00%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅上涨0.07%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.07%至471.0元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.30%至558.57元/吨，中南地区保持不变为526.67元/吨，华北地区保持不变为453.0元/吨。

　　化工：化工品价格涨跌相当，价差下行。国内尿素保持不变为1700.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.12%至7104.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.71%至7028.57元/吨，丁苯橡胶跌0.67%至11646.43元/吨，纯MDI跌2.32%至16221.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.65%至681.00美元/吨，国际纯苯涨1.35%至723.36美元/吨，国际尿素跌2.34%至214.86美元/吨。

　　发电量：11月发电量同比增长4.0%，同十月增速持平。

　　上游资源

　　上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1370.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.15%至543.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少8.07%至547.00万吨，港口铁矿石库存增加3.13%至12692.51万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨8.51%至60.44美元/桶，Brent涨1.92%至65.25美元/桶，LME金属价格指数涨1.49%至2860.30，大宗商品CRB指数本周涨0.70%至185.04；BDI指数本周跌17.12%至1123.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.26%，行业涨幅前三为传媒（5.17%）、房地产（4.41%）和轻工制造（2.97%）；涨幅后三为休闲服务（0.14%）、钢铁（0.04%）和食品饮料（-0.74%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.90倍上升到本周17.19倍，PB（LF）从上周1.62倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.98倍上升到本周27.48倍，PB（LF）从上周2.05倍上升本周2.08倍；创业板PE（TTM）从上周163.49倍上升到本周168.22倍，PB（LF）从上周3.68倍上升到本周3.74倍；中小板PE（TTM）从上周44.70倍上升到本周45.99倍，PB（LF）从上周2.60倍上升到本周2.66倍；A股总体总市值较上周上升1.76%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.84%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.43倍下降到本周2.37倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周13.65倍上升到本周13.87倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.55倍上升到本周2.57倍；本周股权风险溢价从上周0.52%下降到本周0.46%，股市收益率从上周3.71%下降到本周3.64%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为184.67亿份，上周为76.82亿份；本周基金市场累计份额净增加178亿份。

　　融资融券余额：截至12月19日周四，融资融券余额10106.95亿，较上周上升2.97%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁375.06亿元，预计下周解禁1352.78亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持225.33亿，本周减持最多的行业是房地产（-151.92亿）、电子（-33.85亿）、医药生物（-9.03亿），本周增持最多的行业是银行（4.14亿）、商业商贸（2.61亿）、汽车（1.34亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入212.41亿元，上周净入205.06亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至126.42，上周A/H股溢价指数为127.32。

　　2.3 流动性

　　截至12月20日，央行共有5笔逆回购，总额为6300亿元，且开展3000亿元1年期MLF操作；一笔国库现金定存到期，金额为500亿元，2860亿元MLF到期；公开市场操作净投放（含国库现金）5940亿元。截至2019年12月20日，R007本周下跌11.39BP至2.42%，SHIB0R隔夜利率下跌31.90BP至1.814%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨3.20BP至0.60%；信用利差涨0.77BP至0.78%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布11月新屋开工数（私人住宅）为10.35万套，低于前值1.02万套；周四公布12月14日当周初次申请失业金人数为23.4万人，高于预期值0.9万人，低于前值1.8万人；周五公布第三季度实际GDP年化季环比终值2.1%，与预期值持平，高于前值0.1%；周五公布11月核心PCE物价指数同比为1.61%，低于前值0.05%。

　　欧元区：周一公布12月制造业PMI为45.9，低于预期值1.4，低于前值46.9；周三公布11月CPI终值同比升1%，同预期值持平，高于前值0.3%；核心CPI同比升1.3%，同预期值持平，高于前值0.2%。

　　英国：周一公布12月制造业PMI为47.4，低于预期值1.9，低于前值为1.5；周二公布至10月三个月ILO失业率为3.8%，低于预期值为0.1%，与前值持平；11月失业率为3.5%，高于前值0.1%；周三公布11月核心CPI同比升1.7%，与预期值持平；周五公布第三季度GDP（修正）同比为1.06%，高于预期值0.06%，低于前值0.17%。

　　日本：周一公布12月制造业PMI初值为48.8，低于前值0.1；周三公布11月出口额同比下降7.9%，为连续第12个月同比下降；周五公布CPI环比为0.1%，低于前值0.2%；CPI同比上升0.5%，高于前值0.3%。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.65%收于3221.22点；伦敦富时涨3.11%收于7582.48点；德国DAX涨0.27%收于13318.90点；日经225跌0.86%收于23816.63点；恒生涨0.66%收于27871.35。

　　2.5 宏观

　　外汇占款：中国11月末央行外汇占款212336.16亿元人民币，环比减少11.81亿元。

　　规模以上工业增加值：中国11月规模以上工业增加值同比增6.2%，高于预期值1%，高于前值1.5%。

　　固定资产：中国11月固定资产投资累计同比增长5.2%，高于预期值0.01%，与前值持平。

　　社会消费品零售总额：中国11月社会消费品零售总额38094亿元，同比名义增长8.0%，高于预期值0.2%，高于前值0.8%。

　　全社会用电量：中国1-11月全国全社会用电量同比增长4.5%

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　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国11月服务商贸差额；美国11月新房销售量及环比；日本11月失业率。

　　12月23日周一：美国11月新房销售量及环比；美国11月芝加哥联储全国活动指数；日本10月非农产业活动指数；

　　12月24日周二：美国11月耐用品除运输外订单环比；美国12月里奇蒙德联储制造业指数；

　　12月25日周三：美国12月20日MBA购买指数；美国12月20日MBA再融资指数；

　　12月26日周四：中国11月服务商贸差额；美国12月21日当周初次申请失业金人数；

　　12月27日周五：中国11月工业企业利润累计同比；美国第三季度国际投资净头寸；日本11月失业率；日本11月工业生产指数。

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责任编辑：王帅