陈欣：风起分拆上市

　　文/专栏作家 陈欣（上海交大上海高级金融学院会计学教授、博士生导师）

　　允许A股公司在境内分拆上市将促进多元化企业的价值发现，快速拓宽子公司的融资渠道，加强子公司激励、改善治理，进而在市场中创造巨额价值。然而，分拆上市带来的短期收益在“风过后”能否持续，取决于此后上市公司盈利能力的增长以及其内在价值的长期提升空间。

　　“分拆上市”是指上市公司将部分业务或资产通过所控制的子公司以IPO或重组的形式实现独立上市的行为。A股市场允许的分拆上市类似于美国市场的“Carve-out”。

　　2010年，监管层一度探讨允许境内上市公司分拆子公司至创业板，之后不久监管的态度又趋于保守。2019年1月，证监会在正式发布的科创板实施意见中提出，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，又重新燃起了市场的期望。而后，证监会先是于8月就分拆上市规定向社会征求意见，又在12月13日发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。除了此前提及的科创板，分拆上市还面向中小创及A股主板。

　　终于，“风”来了！

　　门槛提高分拆质量

　　《若干规定》尽管已在盈利门槛、募集资金使用、子公司董事、高管的持股比例限制、同业竞争表述等方面较征求意见稿调低了要求，对分拆交易中的母公司来说，门槛仍然不低。

　　其核心要求包括：股票上市满3年；近3年连续盈利；扣除拟分拆子公司的部分后，3年归母净利润累计不低于6亿元；拟分拆子公司的净利润不超过上市公司归母净利润的50%，净资产不得超过上市公司归母净资产的30%；不得分拆近三年重大资产重组购买的业务和资产，近三年使用募资规模不超过子公司净资产10%。

　　这些监管规定较港交所的相关规定更为严格。一方面，是限制拆分的资产不能是上市公司的主体资产，这保障了分拆后上市公司剩下的资产依然具备较强的能力。另一方面，监管希望能避免分拆导致母公司“空心化”，减少母子公司之间的利益输送、关联交易和同业竞争。

　　市场反应释放巨大价值

　　分拆上市是国际成熟市场常见的资本运作手段。学术研究表明，分拆上市可能为上市公司从多方面带来价值，包括集中核心业务、拓宽融资渠道、市场择时、市场信号、管理层激励、内部资本市场和引入战略投资者等。根据海通证券的研报，对于中国企业已有的分拆上市，母公司股票平均在首次分拆公告后的15个交易日内取得了6.7%的绝对收益和5.2%的超额收益。

　　允许A股企业在境内分拆上市将给市场创造巨额价值。仅仅是分拆上市规定征求意见稿出台就导致符合分拆条件的岭南股份（SZ：002717） 在8月26日放量涨停。岭南股份曾在7月25日的一次投资者关系活动中表示：“公司将视具体情况尽力促成子公司恒润集团的分拆上市”。 根据公开信息，恒润集团于2015年被岭南股份以5.5亿元的价格收购，主要从事VR相关技术研发和设备提供以及主题公园的规划设计等业务。在2016至2018年期间，岭南股份的归母净利润分别约为2.6亿元、5.1亿元和7.8亿元，扣除恒润集团同期净利润0.7亿元、1.2亿元和1.4亿元之后，累积净利润大幅超出6亿元。此外，2018年恒润集团的净利润远不及岭南股份净利润的50%；恒润集团的7.2亿元净资产也离岭南股份净资产的30%还有不少距离。对于《若干规定》中的其它条款，岭南股份也已基本满足。因此，公司被视为“分拆上市概念”的热门股之一，市场反应相当积极。从投资者关系活动记录表可看出，机构近期进行了频繁调研，对公司分拆恒润集团上市的意向也相当关切。

　　以华宝国际（HK：00336）为例，或可借鉴其分拆对公司更长期价值的影响。2016年10月底，港交所批准华宝国际分拆下属香精业务于A股上市，当时其估值约为70亿港元。自此，公司的股价开始了一轮大涨，在华宝股份（SZ：300741）于深交所上市前夕，“分拆效应”致使华宝国际的股价上涨超过一倍，涨幅远超同期指数，最高时市值增加了近100亿港元。

　　华宝股份上市后，华宝国际的股价开始大幅下跌。2017年华宝国际的营收和净利润同比均大幅下滑，近期又经历了港股的大幅调整。截至12月13日收盘，华宝国际的市值为86亿港元，仍较分拆上市前高出20%以上，而其分拆的子公司华宝股份市值超过180亿元。

　　分拆带来跨市场套利重估

　　从港股分拆回A股的角度，分拆上市带来的价值体现之一是跨市场套利重估。也就是说，两边市场对相同资产给出的溢价不同，而A股给的溢价更高，返回头也能带动港股的价值发现。

　　上述案例中，作为分拆交易中的母公司，华宝国际的港股市值仅为其子公司A股华宝股份市值的一半不到。而华宝母子公司2018年的归母净利润相当接近，分别为11.6亿元和11.8亿元。如此大的估值差异导致不少低估的港股公司分拆其核心业务回A。

　　再比如，天能动力（HK：00819）面临的困境是港股市场并不看好其主要业务铅酸电池的行业前景，因而需要对风险较大的锂电池加大投入力度。截至12月13日天能动力的市值仅为60亿港元，而公司作为铅酸电池的行业龙头在2018年实现了346亿元营收和12.5亿元人民币的归母净利润，对应市盈率不足5倍；而公司仍在以10%左右的速度增长，以券商对其盈利预期来计算的动态市盈率仅为4倍。2019年天能动力推动其核心电池业务分拆回A股，其子公司天能电池完成股改引入战略投资者的投后估值已达110亿元人民币。若天能电池在2020年完成A股上市，以目前市场对其净利润的预期来看，市值或可达到200亿元以上，也将带动天能动力港股的价值发现。

　　促进多元化企业价值发现

　　从A股上市公司分拆子公司在A股上市，其价值创造无疑与跨市场套利无关。那么此类分拆上市创造的价值从何而来？其市场收益的持续性又取决于什么？

　　分拆上市增加的新“壳”资源目前价值以十亿元计，是我国独特制度带来的价值之一。然而，注册制的不断推动会导致“壳”价值的下降，因此从该角度创造的收益难以持续。另一个价值创造来源是，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽视的业务价值。

　　以岭南股份为例，公司聚焦生态环境和文化旅游两大产业。其中，生态环境业务包括生态环境建设与修复业务和水务水环境业务。然而，2018年以来传统园林及生态环境行业经受着外部融资趋紧、地方政府债务调控、PPP 项目规范等负面影响带来的压力，东方园林和碧水源等头部企业甚至遭遇了经营危机。

　　在此情况下，即使岭南股份通过多元化布局在行业低谷期保持了盈利的整体韧性，市场仍按照传统园林行业对其进行估值。在2018年和2019年前三季度远超同行业表现的情况下，截至12月13日岭南股份的市值不足76亿元，静态市盈率不到10倍。

　　2015年以来，岭南股份在文化旅游领域进行布局，并购了恒润集团和德马吉，目前业务范围涵盖了文化科技板块、创意展览营销和旅游。根据2019年半年报，尽管文化旅游业务仅占公司营收的15%，但净利润占比为38.1%；其净利润达 8200万元，远超生态环境业务的净利润4600万元，已接近水务水环境业务的8800万净利润。究其原因，文化旅游业务的毛利率高达42.6%，远大于生态环境业务的25%和水务水环境业务的21.1%，导致其净利润占比逐年增加。

　　若岭南股份推动其文化旅游板块子公司分拆上市，有助于市场对其文化旅游业务进行重估，避免高估值业务被低估值业务所累。

　　快速拓宽子公司融资渠道

　　A股制度的独特魅力之一在于，进入上市流程的公司就有机会快速增加股权融资。以中国恒大（HK：03333）为例，2016年10月公司公告其子公司恒大地产拟借壳深深房（SZ：000029；200029），2017年3月恒大地产就引入约300亿元的首轮股权投资，不久后的5月又接受了近400亿元的第二轮投资，到11月又融资600亿元，在公告分拆计划后约一年的时间里就完成了共1300亿元的巨额股权融资。如果仅在港股的框架下，中国恒大难以在短时间内完成这样的巨额融资而又不大幅冲击股价。

　　可见，分拆上市增加融资的作用对于杠杆较高的企业创造的价值更大。以岭南股份为例，2015年末公司的资产负债率为73.6%，2016年初和2017年初的定增带来了大额股权融资，公司的资产负债率一度下降至2017年一季度末的46.7%，提供了较大的加杠杆空间。此后，其资产负债率稳步增加至2019年三季度末的72.8%，回到了四年前的水平附近。多年以来，岭南股份的资产盈利能力维持在较高水平，2015-2018年公司的ROA分别为8.3%、6.7%、7.9%和8.1%，对应的ROE则分别为19.6%、14.4%、16.2%和19.2%。可见，岭南股份加杠杆的过程能为股东创造价值。

　　当前生态环境业务处于行业低谷，岭南股份仍能维持较为畅通的融资通道，如子公司获得较大金额的股权融资也能帮助上市公司降低杠杆，为未来行业复苏期的快速扩张“腾挪”出新的负债空间。同时，子公司也能避免受母公司资金紧张的影响，快速吸收战略股权投资，集中发展其核心业务，实现营收和盈利的快速增长。

　　就在《若干规定》出台的当天，12月13日，岭南股份公告以约2.5亿元的价格向五家投资机构转让恒润集团近10%的股份，体现了分拆上市政策对增加融资的积极影响。

　　加强子公司激励、改善治理

　　分拆上市带来的好处还体现在，能够针对子公司管理层开展更有针对性的激励。分拆上市前，对子公司管理层较为常见的激励模式是纳入上市公司的管理层股权激励计划。然而，由于管理层级不高，他们所获的激励不大，针对性也往往不足。

　　启动分拆上市后，首先是可促进上市公司允许子公司管理层增加直接持股比例，加强对子公司的激励力度。为此，《若干规定》将子公司董事及高管持股的上限由征求意见稿中的10%提高至30%，同时仍保持上市公司董事及高管对子公司的持股比例上限为10%。此外，子公司上市后，还可以通过限制性股票和股票期权等手段对管理层进行额外激励。

　　充足的股权激励对于创新性较强的科技类企业最为重要。以岭南股份为例，其子公司恒润集团和德马吉分别具有VR（虚拟现实）产品在文旅项目和会展业务中的相关应用。而今年10月召开的2019世界VR产业大会的主题为“VR让世界更精彩—VR+5G开启感知新时代”，说明此类文化科技领域的智能装备未来在5G时代具有较为广阔的场景应用。然而，此类创新业务不确定性较强，其拓展还较大程度上依赖于管理层的能力。分拆上市将促使公司采用更有针对性的股权激励手段，激发子公司管理层的主观能动性，发挥其创造力，更好地推动新业务的快速发展。

　　分拆上市还有助于引入战略投资者，改善子公司层面的治理。该项益处对于大型国有控股上市公司以及多元化上市公司尤为重要。就此，岭南股份在深交所互动易说明：“本次恒润集团引入投资者有利于整合优质资源，提升恒润集团的公司治理结构，有利于促进公司加快发展文化旅游业务”。

　　盈利能力提升是关键

　　基于中国石化将分拆销售子公司上市的预期，2015年3月中国石化（600028.SH；00386.HK）完成了混改，25家投资者对其销售子公司增资1050亿元换取29.6%的股权。中石化的战略是大力拓展非油品业务，同时销售公司的治理结构得到了完善，投资者在董事会中获得了3个名额，加上3名独立董事，占据了公司共11名董事的多数。从上述多个受益的维度来看，可谓短期效果上佳。

　　然而，由于近年来国际油价较低等多方面原因，销售子公司的盈利能力并未得到改善。销售子公司在混改前2014年的净利润为229亿元，而在获得超过1千亿元新增股权融资后，2015至2018年期间公司仅分别实现237亿元、265亿元、275亿元和220亿元的净利润。相对于2015年战略投资者入股时的3550亿元估值，销售子公司的盈利增长并无说服力，即便勉强在H股完成分拆上市，投资者也难以盈利退出。直至今日，中国石化的销售子公司还未正式启动分拆上市的流程。由于间隔的时间太长，今年参与其混改的股东嘉实元和基金被迫低价清盘，还引发了诉讼。《若干规定》的出台为中国石化打开了将销售子公司在A股分拆上市的通道，战略投资者们在漫长的等待后终见退出的“曙光”。

　　分拆上市的“风来了”，符合放松门槛后政策要求的A股潜在受益企业规模由此前的百家增至千家。然而，分拆上市带来的短期收益在“风过后”能否持续，取决于此后上市公司盈利能力的增长。投资者应着力于对受益公司的基本面分析，判断分拆上市对其内在价值的长期提升空间。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)