华泰证券：流动性危机根源与信用危机警兆

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　　华泰证券

　　国内外流动性危机历史回溯与本轮预判

　　本轮流动性危机正现信用危机警兆，但债务根源决定危情难超次贷近期联储连番推出货币工具对症下药后美股反弹，市场关注流动性危机是否已近尾声、是否仍有升级信用危机隐忧。回顾国内外流动性危机，债务压力核心部门的差异影响危机进程、峰值、冲击纵深，尤其金融中介资产负债表是否出现实质性恶化是升级信用危机警兆。从本轮债务压力来看，企业＞政府＞家庭，风险主要聚集在非金融企业部门，20Q1 至Q2 相关债务风险指标突破次贷危机高点的可能性在加大，关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深。但积极因素是，本轮居民部门的债务风险处于历史低位，危情或难超由家庭部门债务危机引发的次贷危机。

　　流动性危机发生的根源：政策与经济的两个不匹配流动性危机根源：货币供给与经济需求期限不匹配、金融创新与监管政策不匹配，或恰恰源于前一轮危机中的政策对冲。两者叠加可能导致风险资产价格脱离基本面支撑，引发权益市场错误定价，驱动某些经济部门（政府\家庭\企业\金融中介）持续加杠杆，高杠杆加剧了其资产负债表的脆弱度，诱发了信用市场的错误定价。两类市场错误定价终将在某些风险事件冲击下，触发杠杆较高部门的资产负债表恶化，甚至传导击穿金融中介资产负债表，实体融资承压形成信用危机，经济陷入衰退。这一过程分为五阶段：触发、流动性风险阶段I、流动性风险阶段II、信用危机、经济衰退。

　　升级信用危机警兆：是否导致金融中介资产负债表恶化流动性危机导致经济部门中薄弱环节债务风险上升，而市场流动性冲击能否升级为信用危机的转折点在于，金融中介资产负债表是否出现实质性恶化，引发流动性压力沿着金融中介资产负债表→非金融企业/居民信贷→金融市场逐级传导，并形成负循环。海外流动性危机（科网泡沫、次贷危机、欧债危机、新冠疫情+原油价格战）均出现不同程度的金融中介资产负债表恶化或恶化预期，从恶化程度来看，次贷危机＞欧债危机＞本轮新冠疫情（暂时）＞科网泡沫。相比之下，国内流动性危机均止步流动性风险阶段I，短期脉冲式影响宏观流动性，未明显恶化金融中介资产负债表。

　　海外四次vs 本轮：债务压力部门差异影响危机进程、峰值、冲击纵深全球流动性危机中债务压力部门，决定危机的进展速度、峰值、冲击纵深。

　　新千年来四次债务风险爆发的核心部门不同，科网泡沫、次贷危机、欧洲危机、本轮分别对应企业、家庭、政府、企业：1）从家庭、政府、企业到金融部门，债务压力部门离流动性市场越远、危机进程越长、越难修复；2）金融中介资产负债表恶化程度来看，家庭部门引发危机峰值最高，如银行CDS 价格峰值：次贷危机＞欧债危机＞本轮当前＞科网泡沫，美元流动性紧张峰（金麒麟分析师）值：次贷危机＞本轮当前≈科网泡沫＞欧债危机；3）冲击纵深来看，美国以消费驱动的经济模式下，家庭部门受损对经济冲击纵深更为广泛。

　　本轮流动性危机：中性情形下，三个催化剂或触发美国信用危机警兆本轮流动性危机已演进至从流动性风险阶段II 到信用风险的分水岭时刻，是否升级为信用危机，需关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深，分别决定企业部门债务风险暴露广度（重灾企业→其他企业&居民）、债务风险暴露深度（原油企业）、非银中介资产负债表压力（投资顾问/对冲基金等）。预计中性情形下，美国中期内大概率迈入信用风险阶段，美元流动性紧张程度（TED /Libor-OIS 利差中枢）维持当前高位，新冠疫情流动性压力≈科网泡沫＜次贷危机。此外新兴市场货币风险可能通过主权债→欧洲银行→欧元→美元的路径对美元流动性构成二次扰动。

　　风险提示：海外疫情超预期影响内外需求，导致国内外流动性危机乃至信用危机超预期；石油价格战升级导致相关企业债务压力升级。

责任编辑：陈悠然 SF104