文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅
利率从来没有这么低过
欧文•费雪，是美国第一位数理经济学家，也是计量经济学领域的泰斗级人物。
20世纪20年代，欧文在做学术研究的同时，还有一个非常著名的喜好，就是做股评、炒股票。在那场10年10倍的美股大牛市里，欧文•费雪是美股多头的代言人，而由于在学术界的地位，他也被当时的许多人称之为“华尔街先知”。
1929年，当有记者问及欧文对美股的看法时，他曾乐观的表示“道琼斯工业指数已经达到了一个永久性的高原之上”。
但这位华尔街的先知，最终还是没能在随之而来的美股大熊市中幸免于难。到1932年，道琼斯工业指数已经较高峰时期跌去了近90%的市值。大量的企业和家庭，纷纷在这场大萧条中破产。
为了扭转当时经济的持续下行，美国政府不得不废除延续了多年的金本位货币制度，并在此后开闸放水大规模刺激经济。而随着美联储的大放水，在当时经济无法快速复苏，投资人的风险偏好又很低的背景下，过剩的资金开始大量流向国债市场，并引发了美国国债利率的大幅下行。
然而，即便是这一时期，股市的持续下行、经济的长期萧条、央行的大幅放水，10年期美债的利率，也没有像今天这么低过。
那么，为什么今天的美债利率水平会如此之低？当前的美国经济和金融环境，又究竟出了什么问题呢？
牛市的起点
回顾本轮美国新冠疫情爆发之前的股票和债券市场，他们的大牛市，已经在不经意间走了近40年的时间。
这轮超长周期的股债双料超级大牛市，其起点，要追溯到20世纪70年代。
70年代，在海外，美苏冷战的博弈中，美国逐渐处于战略守势；中东石油危机又导致油价大幅高企，致使国内许多工业企业破产倒闭；同期，日本、德国等后起之秀穷追猛赶，导致国内出口导向型企业压力倍增。
而在国内，二战后大规模的城市化红利已消耗殆尽，需求不足、产能过剩等问题随之相继出现，而这些都导致了大规模失业的出现。随着失业的增加，国内的种族矛盾也愈演愈烈。
然而，就在美国经济正在遭遇着至暗时刻的时候，幸运的美国人民也迎来了属于自己的人生康波。
美国人上一轮财富康波的起点，要追溯到1900年前后。当时，福特、通用等汽车公司，以及通用电气、IBM等电气公司相继出现。作为第二次工业革命的成果，这些公司在出现之后，直接造就了美国20世纪20年代的经济大繁荣。
也差不多是在一个康波周期之后，20世纪70年代左右，新一轮科技革命中的通讯、计算机等技术，开始从实验室走向商业化。
这一时期，硅谷的仙童、AMD、英特尔等半导体公司，苹果、戴尔、微软、甲骨文等计算机公司，以及思科、高通等通信公司纷纷出现，而美国也由此迎来了80、90年代的经济大繁荣。
不过，美国经济有一个特有的现象，就是在每一轮的大繁荣之后，往往都会紧接着出现一轮大衰退。
1929年，在美国沐浴了近10年的经济繁荣之后，股市的崩盘直接导致了美国此后陷入了近10年的萧条。而在20世纪50、60年代，美国人充分享受了战后的经济繁荣之后，经济也再次陷入了70年代衰退泥潭之中。
到了2000年，在经历了之前近20年的高速增长之后，经济也再次出现了衰退的端倪。
艰难的增长
2001年，纳斯达克出现崩盘，此前如火如荼的互联网浪潮也就此戛然而止。而以此为起点，美国上一轮科技红利、改革红利也逐渐消耗殆尽。
没有了科技周期的红利和制度改革的红利，2000之后的美国，是凭借什么来支撑经济的增长呢？
加杠杆。
2001年，小布什上台之后，一项重要举措就是刺激房地产。房地产行业的大发展，有效带动了美国经济的新一轮繁荣。优厚的购房政策，使许多居民纷纷举债买房，但这也造成了美国居民杠杆的不断攀升，并最终引发了股市和楼市的崩盘。
这便是过度依靠举债来创造经济繁荣的代价。
2008年之后，没有了科技的商业化浪潮、没有了大规模加杠杆的空间、没有了颠覆性的制度改革红利，美国经济也开始持续的下台阶。
等到特朗普上台之后，由于缺乏有效的经济增长措施，政府开始出现反全球化的思潮，并期待着通过产业回迁来带动新一轮增长。但目前看，这一举措，就像20世纪30年代美国大萧条期间所推行的贸易保护主义一样，效果并不理想。
更为严重的问题在于，由于处于科技周期的尾部，中小企业的生存空间越来越小，取而代之的则是巨头林立、垄断加剧。
中小企业曾经提供着大量的就业岗位，但如今，这些岗位很多都消失了。随着而来的大量失业，直接导致了整个社会消费的疲软，但即便是在这时，许多处在头部公司的股东们，依旧要求公司每年要保证较高的盈利增速。
在这种背景下，许多大型上市公司不得不减员增效，最终导致企业往往“有增长、没雇工”，经济则是“有增长、没就业”。
在今天美股5大科技公司市值不断攀升的背后，其实是美国贫富差距的急剧拉大。尽管这些科技托拉斯们，充分享受到了信息技术的时代红利，但救助中小企业、解决失业问题，显然不是他们要考虑的问题。相反，在股东的压力之下，他们甚至不得不通过AI替代、裁员等多种方式，来削减劳动力。
大量的现金趴在这些巨头们的账上，但他们又不去进行投资与扩产、不去创造更多的就业岗位，而是不断的用现金回购自己的股票，来推动自己股价的持续上涨。那些买了这些公司股票的居民，还能够分食一点巨头们的红利，但许多没有坐上这趟列车的人们，只能眼睁睁看着贫富差距的继续拉大。
在这个过程中，美联储的位置，则显得有些微妙。
谁的中央银行
美联储，究竟是穷人的中央银行，还是富人的中央银行？
在黄金作为货币的时代，因为黄金的总量有限，所以，富人和穷人的财富差距是有极限值的。然而，20世纪70年，在美国，随着布雷顿森林体系的瓦解，与黄金彻底脱钩的美元，也让贫富差距的极限值消失了。
最近的20年中，美国超百亿美元身价的超级富豪快速涌现。普通居民在如此短时间内就富豪们出现如此巨大的财富差距，这一方面要拜科技浪潮所赐，另一方面则离不开货币的超发。当然，也离不开美联储对这些人的保驾护航。
2000年之后，美国经济危机的频率开始加剧。2001年、2008年、2020年，每当经济遭遇危机的时候，美联储都会通过各种放水的操作，来对冲经济的衰退，进而防止大面积的失业。
美联储的放水，尽管短期内也让普通居民获得了利好。但是，放水最大的受益者其实不是在失业边缘徘徊的穷人，而是那些或债务缠身、或握有股权的富人们。因为，放水不仅避免了让那些无序借债的个人和企业破产出清，还间接帮助他们托住了手里的资产价格。
试想，如果在2008年之后，美联储不持续扩表，美股还能有今天的一路上涨么？
由于本该被出清的债务，以及虚高的资产价格都没有得到出清，这些因素，又反过来进一步绑架了美联储。从这个角度看，美联储究竟是全民的中央银行，还是富人们的保险箱呢？
2020年，在疫情出现之后，因为降息空间不足，美联储又开始了新一轮快速放水（扩表），眼看着他的资产负债表快要突破天际线了。在这种情况下，联储的未来，还能有多少空间呢？
负利率的利刃
当一个国家的货币政策没有了多少空间，这个时候，解决就业、维稳经济的担子，就会压到财政的身上。但对于早已债务高企的美国政府而言，他自己又能有多少政策空间呢？
从长期来看，如果没有类似“均贫富”这种强力政策的出现，能够拯救美国政府的，或许就只有“负利率”了。
市场经济总是有自我调节的机制，在当前欧美经济陷入衰退的泥潭，而政府又无法容忍资产价格大跌，对经济造成巨大创伤的时候，负利率，似乎就成了“市场”这只无形之手手中的利刃。
第一，负利率将引导贫富差距的收敛。利率持续维持负区间，无疑会使有能力出借资本的富人们财富缩水。今天，欧洲的一些商业银行，不仅不会向一些富豪支付利息，反而开始向他们收取一定金额的资金保管服务费。可见，负利率的利刃已经在无形之中，挥向了某些富豪们。
第二，负利率会让政府实现债务减计。随着欧美中央银行政策空间越来越小，背负重担的政府，最终不得不举债来刺激经济。但对于早已债台高筑的欧美政府而言，未来还的钱比今天借的钱要少，无疑才能为各国的财政政策打开更大的空间。
举个极端例子，政府可以举债之后，开启给普通老百姓“直升机撒钱”的模式，而手握大量资本又不得不购买负利率资产的人们，最终还是将为这类行动“买单”。
当然，有些资本的持有者，为了逃避负利率，可能会选择放弃购买债券而进入股票市场，但新的问题也将随之出现。
水能载舟亦能覆舟。贫富差距的持续拉大，也会持续影响企业的收入增速，在这个过程中，众多非头部的公司会率先受到冲击，但终有一天，头部的公司也将无法幸免。
2020年，新冠疫情的出现，将直接导致许多头部企业的现金流出现问题。在没有了持续回顾自己股票的资金之后，有些公司将凭借什么来支撑自己愈发高企的市盈率呢？
后记
在没有更好的解决办法之前，负利率似乎就如一把正义的利刃，在极力调配着社会的财富分配，并使那些正处于衰退周期的经济体能够良性运转。
但显然，负利率无法解决所有问题。在负利率之外，一个更加值得思考的问题，就是今天欧美国家的货币与财政体系，是否还能够与他们当下的经济环境相匹配。
今天，美国所施行的许多政策，依旧是以20世纪70、80年代为蓝本。但那时，美国新一轮科技商业化浪潮刚刚兴起，而国家整体的杠杆水平也很低，贫富差距更是远没有今天这么大。
时代已经发生了根本性的变化。当旧有的制度体系已经根本上新时代步伐的时候，各种问题、矛盾，就有可能加速出现。而各种问题的堆积，又将倒逼改革的出现。
而负利率的出现，在调解着许多矛盾与问题的同时，或许，也是在给那些曾经辉煌的发达经济体，争取着更多的时间。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：陈鑫
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