周文渊：次贷危机后A股的四次熊市与信用扩张

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周文渊

　　美国次贷危机之后，A股经历了四轮熊市。每一轮熊市总有不同的触发因素，但刨根问底，股票的根本还在经济上，不抓住经济这个牛鼻子，不遵循经济发展规律，一时的上涨就如沙滩上的高楼根基不稳，出现牛短熊长的局面也就情有可原。股票市场的走强，虽然需要货币宽松的配合，但追逐到源头还是要看到信用扩张；而且信用扩张的传导链条要通畅，即银行信贷投放传导到经济总量回升，银行信用和实体信用出现双扩张。

　　第一轮：次贷危机熊市（200710-200810）

　　第一轮熊市从2007年四季度开始至2008年10月23日，上证指数从6124点下跌至1650点，下跌73%。

　　熊市起源于标准经济周期从繁荣转向衰退的边缘，当时国内经济增长处于周期顶部，通胀高企。GDP增速在2007年到达15%的高点，CPI在2007年6月份上冲至6.5%。为了给经济降温，国内货币政策从2006年4月份开始紧缩，直至2007年11月份央行还进行了最后一次加息，将存款利率提升到4.15%，贷款利率提高到7.5%。存款准备金率的调整也经历了同样的过程，到2007年11月份存款准备金率达到17.5%的阶段高点。

　　紧缩的货币政策在早期阶段并未阻止市场的持续上涨。直至通胀和经济增速达到繁荣顶点位置，货币政策成为股票市场大幅下跌的触发因素。而进入2007年四季度之后，美国次贷危机开始爆发，加剧了国内市场的动荡。从2007年四季度美国开始进行货币宽松，但强烈的信用收缩压力造成全球股票市场大幅下跌，A股难以独善其身。经济下行压力和货币紧缩双重压力，A股开始加速下跌。进入2008年之后，油价暴涨，国内出现滞胀局面，货币政策被动紧缩，进一步造成经济加速下滑；直至2008年3月-4月，次贷危机全面爆发，A股又开始新一轮暴跌。

　　伴随经济下滑，海外危机扩散，2008年9月份央行开启宽松。当时GDP增速为9.5%，CPI为4.6%；央行试探性地将贷款降低20BP至7.3%，将存款利率暂时保持不动。虽然开始货币宽松，但股市依然继续下跌。2008年10月份央行再次宽松，将贷款利率从7.3%大幅下降60BP至6.75%，存款利率此时降低55BP至3.6%。准备金率降低50BP至17%。进一步的货币宽松只是对股市形成短期支撑，微弱反弹之后，股市继续下跌。直至11月份，央行将贷款利率直接下调108BP至5.67%，存款利率下调108BP至2.52%，并宣布实施四万亿财政刺激，股市开始见底回升。2008年4季度的GDP增速为7.1%，CPI为1.2%，此时离经济增速的底部6.4%还有一个季度。

　　中国股票市场走出熊市比实际经济增速回升早一个季度，比美国股市见底足足提前一个季度，比央行最初开始进行货币宽松晚一个季度。真正走出熊市的时间点正是中央政府宣布进行四万亿财政刺激。股票市场的走强，虽然需要货币宽松的配合，但追逐到源头还是要看到信用扩张；而且信用扩张的传导链条要通畅，即银行信贷投放传导到经济总量回升，银行信用和实体信用出现双扩张。2007-2008年的熊市以及随后出现的牛市反弹，是经济周期理论完美阐释，是经典的康波周期。

　　二

　　第二轮：产能出清熊市（201102-201306）

　　第二轮熊市持续时间比较长，如果拉长周期可以从2009年11月份开始计算，直至2013年6月份，经历了两次库存周期的波动；指数从3461点下跌至最低1849点，下跌幅度接近50%。如果剔除2010至2011年二季度的震荡期，指数真正开始大幅下跌是从2011年4月份开始的3100点，下跌到2013年6月份的1849点，跌幅40%。

　　2011-2013年的熊市出现，一是经济内部去库存周期启动，2009-2011年三年资本大规模支出造成产能过剩和库存高企，经济产业面临转型，微观企业信用出现收缩压力；国内经济从2009-2011年经历一波加库存，2011年至2013年经历去库存，GDP增速从10%-12%的增速平台经过去库存下降至7%-8%的平台，CPI在2011年达到6.5%的高位。二是，外部欧洲债务危机的爆发造成出口企业的信用收缩；2011年四季度欧洲债务危机开始爆发，海外股票市场大幅下跌，银行信用开始收缩。三是，国内货币政策在2011年-2013年期间保持适度偏紧的状态。货币政策从2010年9月份开始收紧，贷款利率从5.4%上调至2011年6.65%。存款准备金率从15.5%上调至21%。

　　股票市场呈现货币偏紧，信用收缩甚至信用出清预期，而经济增速则出现快速跳水阶段。从货币-信用-经济，逆向传导链条较为清晰，股市出现持续单边下跌也就不足为奇。

　　这一轮熊市又是如何走出来的？故事大家都很熟悉了。虽然GDP增速在2014-2016年期间继续小幅下降，但自2014年开始货币政策出现明显宽松，更重要的是信用开始大扩张。（1）企业库存周期在经过三年左右去库存之后，2014年出现加库存迹象；（2）影子银行系统在2014年之后进入快速扩张周期。银行理财、信托公司、证券公司资产管理、基金子公司资产管理计划、保险资产管理同时开启信用扩张。（3）居民杠杆扩张开始启动，先是股票市场，其后是房地产，杠杆牛把股票市场推升到高位。然而，从2011-2013年的熊市重生之后，仅仅看到货币宽松-信用扩张，并未完全传导到经济实体，这也为后来的股灾埋下了伏笔。

　　三

　　第三轮：股灾熊市（201506-201602）

　　这一轮熊市最为惊心动魄。持续时间从2015年6月份至2016年2月份，不足一年，股指从5178点第一轮下跌至2850点，跌幅45%；第二轮进一步下跌至2640点，总计下跌50%。股灾造成的熊市过程之中，虽然看到货币政策大幅宽松。存款准备金率从2015年1月的20%下降至2016年5月份的17%，贷款利率从2014年年末的6.14%降低到2016年年中的4.9%；但货币持续宽松并未止住市场跌势。其原因一是信用出现被动收缩。高杠杆状况下，股票市场下跌负反馈机给证券公司资产负债表、基金专户、保险资产管理等金融机构带来了极大的资产收缩压力。虽然为了对冲降杠杆，推动大规模表内信贷投放和银行理财债券投资，但信用传导并没有有效传导到实体经济。其二是经济在经历2014年短暂的加库存之后，又开始更为猛烈的三年去库存（2014-2016年）。在此过程中，经济增长速度一路下滑至7%。

　　起源于去杠杆的股灾，造成信用收缩压力，进一步传导到实体经济，造成经济下行压力，虽然货币出现宽松，但股市下跌趋势难以逆转。而走出这一轮股灾熊市，根源还是在于经济。

　　2016年9月份之后，国内库存周期开始启动；海外受益于特朗普减税、财政刺激计划，全球经济出现一轮上涨。国内经济出现内生扩张动力，从2016-2018年GDP增速也维持在6.8%左右波动。与此同时，2016年开始，中央财政开始推动债务置换，房地产周期启动，居民杠杆上升。中央和居民杠杆攀升带动信用扩张预期，虽然在此过程中，货币政策保持了中性偏紧，而且开始规范资产管理业务，但股市还是从2640反弹到3578点。

　　股灾给我们的启示，如果扣动去杠杆和信用收缩的扳机，即使大规模货币宽松也难见到成效。在危机时刻，只有央行最终出手，大规模买入股票ETF才能稳住下跌趋势，稳住金融机构资产负债表。

　　四

　　第四轮：贸易战熊市（201802-201812）

　　最近的一次熊市，开始于2018年2月份，从高点3587点下跌至2018年12月底的2440点，跌幅达32%。

　　下跌肇始于2018年2月份海外股市暴跌，美国经济增速到达周期高点位置，在持续紧缩的联储政策压力下，美股出现大幅下挫。进入3月份，中美贸易战爆发，导致进出口企业信用收缩压力大增；国内方面，企业库存周期跨过加库存顶点之后，出现去库存迹象，GDP增速在6.8%位置维持近三年左右时间后再次下探。在贸易战和国内经济去库存压力之下，伴随国内经济思想意识争论分歧加大，国内企业和金融机构出现明显信用收缩压力，M2和社融增速大幅下跌。虽然央行不断下调存款准备金率，但是货币拥挤在债券市场，未有效传导到实体经济，市场一度预期中国央行陷入“流动性陷阱”之中。

　　贸易战熊市传导链条：经济去库存和贸易战冲击之下，经济总量增速出现下行压力，央行采取货币政策刺激投资，但由于企业信用扩张预期不佳，金融机构信用投放信心不足，从货币到银行、企业信用传导断裂；融资信用和经济总量都出现收缩。虽然熊市持续时间不足一年，但短期跌幅大，给金融机构带来较大冲击。

　　经济下行-货币宽松-信用扩张-经济扩张的链条在信用扩张阶段出现负反馈。信用不是扩张而是收缩，造成经济继续下降，信用再次收缩，货币出现衰退型宽松。而解铃还须系铃人，这次短暂熊市的恢复，根本上还是在于国内在2018年12月份开始出现了一轮较强的银行信用扩张，信贷投放大幅超出市场预期，中美贸易战短期缓和也增强市场信心。在信用扩张刺激之下，股票市场开始出现上涨。

　　五

　　2020年A股仍然有较大机会上涨

　　股票市场从2018年的2440点修复性上涨至3288点之后，由于国内货币政策短期转向和贸易战再次出现波折，股市快速回调，陷入震荡过程。进入2019年下半年，海外方面美国联储货币持续宽松之下，股市大幅上扬；中美贸易战达成第一阶段协议，同时，2018-2019年持续2年的去库周期基本结束，经济出现逐步企稳迹象；特别是2019年12月份之后，银行信用扩张预期升温，国内股票市场从震荡区间低位开始启动。

　　这一轮股票市场上行，一方面受益于货币宽松，另一方面银行信用扩张和经济库存周期都较为支持，特别是市场预期经济能够稳定在5%-6%的平台波动；再加上中美贸易第一阶段协议的达成，进一步推动出口企业信用扩张预期，综合来看，市场进入一定良性循环的上涨环境之中。

　　货币宽松-信用扩张-经济回升的传导链条比较通畅，但是疫情的突然出现打乱了市场节奏，并可能改变方向。

　　疫情首先把经济总量扩张预期变成收缩预期，总需求没了，补库可能马上要变成去库；全球来看，人流、物流和资金流，现在能保障的仅仅是资金流，人流、物流都受到很大冲击。在疫情冲击之下，2020年中国经济要稳在5%左右的增速水平难度很大，2021年能不能稳定在5%，还取决于疫情有没有导致金融机构、居民、企业出现大规模信用收缩。

　　疫情改变金融机构信用扩张的方式。疫情本身造成比较大的信用收缩压力。美国出现股灾后，金融机构大规模抛售债券、减少贷款；居民没有收入，贷款面临违约，市场化信用扩张已经结束，反而出现信用收缩压力。对冲性的政府信用扩张替代金融机构信用，美联储开始买入公司债、美国推出规模达6万亿美元的刺激计划，直接发钱给居民，为受困企业提供补贴和低息贷款，目的都是为了稳住资产负债表。

　　中国同样采取了举措，目前累计推出1.8万亿人民币的再贷款投放给企业，推动银行信贷继续保持扩张。中央财政宣布适度提高赤字率，并发行特别国债，此外还提高地方政府专项债券规模。虽然具体刺激规模还没有具体披露，但是国内依然保持了信用大扩张预期。为了支持信用扩张，国内货币政策继续保持宽松。存款准备金率和贷款利率将继续下降，存款基准利率也会下调。

　　当前，国内股票市场面临的环境是经济复苏进程被疫情中断，货币大幅宽松，信用开始扩张，但是由于海外疫情形势不明朗，国内产业链受疫情影响投资难以快速启动，信用向经济的传导断裂，反馈过来压制信用扩张预期。

　　未来经济环境如何发展，可能有三种情景。

　　第一种：乐观情景。海外疫情在4月中旬达到顶峰，5-6月份美国和欧洲经济封锁逐步解除，在大规模财政刺激之下，全球经济从底部逐步回升；中国经济在一季度内部停摆和二季度外部需求萎缩压力冲击后，从6月份开始逐步恢复正常，三四季度保持信用扩张和经济扩张，经济稳定在5%的水平。

　　第二种：基准情景。全球疫情发展到二季度至三季度，两个季度的冲击造成经济收缩压力，中国经济虽然保持政策刺激，信用保持扩张，但经济总量依然大幅下行，全年增速维持在3%左右。

　　第三种：悲观情景。全球疫情恶化贯穿全年，并导致金融危机和经济危机，中国经济出现全年负增长。

　　如果出现第一种情况，股票市场将逐步从底部回升，2020-2021年上证指数有可能上冲3800-4000点位置。

　　如果出现第二种情景，股票市场大概率维持震荡格局，向上很难突破一季度3100点的高点位置，向下很难跌破2440点的新低。

　　如果出现第三种情景，股票市场下跌空间增大，全面信用收缩使指数下滑到1800-2000点也是有可能。

　　站在当下时点，出现第二种基准情景概率最高，假设3100点和2440点各按50%的概率计算，当前市场定价2770点比较合理。此时，持有股票，风险并不大，而且类似于拿了一张到期日为4月中旬的看涨期权，如果疫情真的在4月中旬出现顶峰，经济情景进入第一种状态，此时持仓将获利。如果疫情并未有好转，而且继续保持第二种基准情景预期，那么这个点位定价也较为合理。

　　当然，也要警惕出现第三种情况。疫情在5-6月份也难以好转，而且国内出现二次爆发，特别是海外发达经济体或者新兴市场国家出现危机，石油战持续恶化，那么指数跌幅将难以预估。不过这些指标都可以做到实时监测，一旦形势恶化，及时止损来得及。考虑到全球疫情合作和全球央行的共同救市，出现第三种情景还是小概率事件。

　　六

　　总结与投资策略

　　历次熊市发生不管什么原因成为导火索，从根源上来讲，无不有几个特征。第一，股市估值在较高位置；第二，信用出现大规模收缩压力，要么来自于经济内生收缩压力，要么来自于外部危机触发；第三，库存周期面临去化压力，经济总量增速开始大幅下降；第四，货币宽松对股票市场的刺激需要等待一个临界点，这个临界点就是信用扩张和信用收缩的拐点位置。货币紧缩造成信用扩张从拐点回落，开始出现信用收缩压力，股市则开始下跌；反之货币持续宽松带来信用大规模扩张，股市将开始从熊市中启动。第五，“货币-信用-经济”的传导链条，如果货币宽松到信用扩张传导出来，即使经济短期下行，也可能出现牛市；但是如果信用扩张最终也未能稳定住经济下行，那么牛市也难以走远，股市的根本还在经济之上。当然，如果“货币-信用-经济”链条完全打通，信用扩张稳定住经济，而经济回升进一步带来信用扩张，则正反馈机制将带来大牛市。

　　当前，支撑中国股票的因素，虽然有估值方面的优势，但估值并不是硬支撑，一旦经济持续下滑，当前的估值水平可能也变贵。政策刺激和信用扩张才是目前中国股市保持基本稳定的根本，国内政策目前在逐步出台，并未出现类似于美国和欧洲的大规模刺激计划，但是这并不意味着刺激政策不会进一步加码，如果中央继续坚持2020年经济发展目标，则大规模刺激只是时间问题。

　　(本文作者介绍：国泰君安交易投资委员会大类资产配置主管。负责资产配置策略开发和组合管理，中国人民大学国际货币所财富管理研究室执行主任，人民大学经济学院业界导师。)