方正证券：这次降准有啥不一样？附十年降准影响复盘

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　　这次降准有什么不一样？——附十年降准影响复盘

　　本次降准的几处特殊，传达出政策加码信号

　　1）日期与此前不同。一般在1月下旬实施，而本次是3月中旬公布并实施。表明央行在根据疫情的进展，适时适度做动态调整，在应对疫情的货币政策上储备充足。2）力度边际加强，对部分股份行额外降准。本次降准，对达到普惠考核的银行释放4000亿资金；而对股份行额外定向降准的1500亿，并不在传统普惠金融考核框架内。本次降准传达了逆周期政策加码的信号，或开启新一轮的货币宽松。3）以往的普惠降准是“先做后给”，这次是“先给后做”。20年年初把降准优惠提前给你，但这笔优惠的钱，你要用来投放小微，所以当下你不做也得做。因此，股份行20年的小微投放，一定程度上也带有了政策要求的意味。

　　哪些银行边际上受益较多？

　　招商银行、兴业银行、光大银行或成为股份行额外定向降准的受益者，净息差的正贡献可达1.0BP、0.8BP、1.0BP。另外，工商银行、中国银行、交通银行18年考核仅获得0.5 pct的优惠，19年考核均升级为1.5 pct，测算对其净息差的正贡献可达1.2BP、1.1BP、0.9BP。

　　十年复盘，降准对行情的影响如何？

　　11年至今是一个大的降准周期。观测期间万得全A和银行（中信）指数累计涨跌幅的情况，发现：多数情况下，降准之后会伴随行情上涨；期间银行板块的获益往往不输大盘。7个降准阶段中，共有5次股市出现了普遍上涨现象，仅1次下跌，1次先跌后涨。其内在逻辑是：1）降准是为宽信用准备弹药的，如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等，并成功带动经济复苏、供需两旺，对股市可形成全面拉升；2）单就银行来说，降准一来可以降低付息成本，二来可以提供扩张空间，双线利好。

　　风险提示：疫情控制或复工进度不及预期；疫情全球扩散加重；实体企业财务状况恶化范围扩大

　　报告正文

　　1． 

　　“三档两优”的法定存款准备金框架

　　先了解下“三档两优”法定存款准备金率框架。首先是“三档”，该框架把银行业金融机构分为三档，各自对应着一个法定存款准备金率的基准水平（截至20年3月14日，三档机构的基准水平分别为12.5%、10.5%、7.0%）。如果这个基准水平下降了，就是“全面降准”，影响范围较广。

　　因此，央行又开发了“定向降准”，即对满足一定条件的部分银行，单独调降法定存款准备金率，以实现定向投放流动性的效果。定向降准的判断依据，就是“两优”，有两套评价标准来评判该给谁优惠。

　　其一是“普惠金融定向降准”，针对第一档、第二档的机构（上市银行基本都包括在内）。其规则是，对上年考核中，符合宏观审慎经营要求，且普惠金融贷款增量或余额占比达到1.5%的银行，本年度的法定存款准备金率考核要求，可以比基准水平低0.5pct；如果达到10%，就可以低1.5 pct。为方便，可以称之为优惠一级、优惠二级。

　　其二是“当地贷款优惠”，针对第三档的机构（县域农商行等农村金融机构）。其规则是，如果新增存款一定比例用于当地贷款，其法定存款准备金率考核要求，可以比基准水平低0.5 pct。其实对第二档机构，还有一个“本地城商行优惠”。规则是，如果其仅在省内经营，就可以享受到额外1pct的优惠。与“两优”不同的是，该优惠不依托于考核过程；但“两优”是要看年度考核结果的，去年能享受的优惠今年就不一定能享受到。

　　因此，在现行“三档两优”框架下，金融机构实际适用的法定存款准备金率为：基准水平+定向降准优惠。这是旬度的考核要求，年初定下来之后，一年之内，银行按旬满足该标准。

　　2． 

　　降准有几处特特殊，传递政策加码信号

　　1）普惠金融定向降准的日期与此前不同。从以往经验来看，一般会在1月初公布，1月下旬实施，而本次是3月中旬公布并实施。一来，疫情推迟复工复产，若过早实施定向降准，可能造成流动性淤积；二来，推迟一点，可据疫情的进展，适时适度做动态调整（央行副行长刘国强2月27日表示“普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整”）。表明央行在应对疫情的货币政策上游刃有余，政策工具储备充足。

　　2）力度边际加强，对部分股份行额外降准。本次降准，对达到“普惠金融定向降准”考核的银行，所释放的资金是4000亿。而对符合条件的股份行额外定向降准的1500亿，并不在传统普惠金融考核框架内。据答记者问推断，这里的“条件”很可能指，在19年的考核中只得到0.5 pct的优惠。也即，19年的普惠金融考核，六大行已经都达到优惠二级，享受1.5 pct优惠；但部分股份行只能达到优惠一级。央行所作的动态调整，就是将这部分股份行的优惠临时加到1.5 pct。

　　我们知道，这种优惠是每年评定的，不存在叠加。如果一家银行去年享受了1.5pct的优惠，今年即使继续达标，最多也只能继续保持这种优惠，不会有边际上的增加。因此，伴随着越来越多的主要银行获得1.5pct的优惠，后面边际上的释放空间会越来越小。18年初首次开始普惠金融定向降准考核，边际上所释放的资金达到4500亿之多，而19年就只有2500亿（3家大行获优惠二级），20年的4000亿主要是另外3家大行从优惠一级升到二级。

　　因此，动态调整给股份行额外的1500亿，相当于提前预支了以后的空间。大行和股份行都给到1.5%的优惠上限，相当于普惠定向降准的力度也快推到底了，后续大概率只收不放。所以我们说，本次降准传达了逆周期政策加码的信号，或开启新一轮的货币宽松。

　　3）以往的普惠降准是“先做后给”，这次是“先给后做”。“先做后给”，这就是说银行今年小微投放较多并达标，明年全年享受定向降准优惠。19年的情况是，除了大行在政策性要求下，必须满足小微增速30%，其他银行并无此硬性要求，一定程度上要看机构自身意愿。如果某银行觉得小微业务增量或存量占比超10%，不太适合自己，那就不做那么多了，明年降准优惠我直接不要了可以吧？而“先给后做”，就成了，20年年初把降准优惠提前给你，但这笔优惠的钱，你要用来投放小微，所以当下你不做也得做。因此，股份行20年的小微投放，一定程度上也带有了政策要求的意味。

　　3． 

　　哪些银行从中获益较大？

　　为什么是股份行？因为其他银行力度都给足了。截至19年三季末，大行和股份行的存款规模在所有存款类金融机构中占比62%，其中大行46%，股份行16%。经过19年普惠金融考核，六大行的优惠水平都达到优惠二级，顶到了1.5pct的上限。19年，县域农商行并入第三档机构，目前适用的法定存款准备金率基准水平是7%（下调了3.5pct之多），并有可能获得1pct的优惠；仅在省内经营的城商行获得了额外1pct的优惠，且该优惠可以与普惠金融定向降准幅度叠加。可以说，城商行、农商行该降的也都降到位了。现在部分股份行，在0.5pct的优惠下，适用的法定存款准备金率，还停留在10.0%的较高水平。

　　为什么可以节省85亿的付息成本？假设一种情景，银行现在想要做5500亿的投放，需要负债端有对应的5500亿资金与之匹配。只考虑来源为央行的资金：如果没有降准，银行需要借MLF，当前利率是3.15%；而降准相当于把存在央行的钱取出来使用，机会成本就是存放央行的收益率，一般为1.62%左右。因此，无论扩表所投放的是什么资产，单从负债端来讲，节省的付息成本就是约85亿。

　　哪些银行边际上受益较多？12家股份行中，已知有6家在18年考核中获得了优惠二级，4家仅获得优惠一级，2家无公开数据。目前虽无法获知其在19年的普惠小微投放情况，但有理由认为，18年小微增速较高的，19年相对更容易维持。试对这6家在18年考核中仅获得0.5 pct优惠的银行做下测算，发现按照其19年三季末的存款规模，额外1 pct的定向降准，释放出的资金量为1441亿，与央行公开的1500亿数额接近。因此，招商银行、兴业银行、光大银行或成为本次降准的受益者，净息差的正贡献可达1.0BP、0.8BP、1.0BP。

　　另外，央行明确，本次降准将使大型银行都获得1.5 pct的优惠等级。在18年的考核中，工商银行、中国银行、交通银行仅获得0.5 pct的一级优惠，19年考核升级为二级，也将成为受益者，测算对其净息差的正贡献可达1.2BP、1.1BP、0.9BP。

　　4．

　　十年复盘，降准对股市的影响多大？

　　11年至今，我们正在经历一个大的降准周期。2011年6月以来，我国大型银行法定存款准备金率从21.5%逐步降到20年初的12.5%。以此为观测窗口，看万得全A和银行（中信）指数累计涨跌幅的情况，发现：多数情况下，降准之后会伴随行情上涨；期间银行板块的获益往往不输大盘。

　　这种现象之所以发生，其内在逻辑是：1）降准是为宽信用准备弹药的，如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等一系列措施，并成功带动起经济复苏、供需两旺，对股市可以形成全面拉升作用；2）单就银行来说，降准一来可以降低付息成本，二来可以提供扩张空间，从息差改善和规模扩张两条逻辑上均形成利好。

　　这一轮长达9年的大的降准周期，可以分割为8个阶段。观察到，降准公告发布之后，A股及银行板块的行情大多表现出较确定的趋势。除了20年初的降准的完整效果目前无法完整观测外，另外7个阶段中，共有5个阶段股市出现了普遍上涨现象，仅1个阶段出现了下跌，1个阶段出现行情的逆转。

　　（一）11年6月-12年5月，累计降准1.5pct。尽管降准周期从11年6月就开始了，而且是密集连续降准操作，但万得全A在横盘之后，仍然走出了下行趋势，12年5月-12月累计下跌18%。12年6月开启了降息周期，1年期存贷款基准利率年内下行0.5pct。降息叠加降准，经过1年半的时间，经济企稳预期确立，13年初大盘掉头向上，12年12月-13年2月，万得全A涨25%，银行指数涨45%。

　　（二）15年2月-4月，累计降准1.5pct。在较短的时间内，全面降准1.5pct。同时，临近降息周期的末尾，力度也明显加大。15年2月-6月，累计降息0.75pct。在如此之短的时间窗口内，降息降准的幅度高于其他各阶段，造就了万得全A在2月-6月的区间涨幅达到77%之高，银行指数涨幅27%。但在市场过热、配资杠杆过度使用的情况下，万得全A在6月触顶回落，基本上在9月前跌掉了全部的前期涨幅。

　　（三）15年9月，降准0.5pct。在近乎“股灾”的局面下，15年四季度继续降息0.25 pct、降准0.5pct，股市出现回暖：到年底，万得全A涨36%，银行指数涨32%。而这些涨幅在16年初又尽数跌回，形成了2月中旬所谓的“熔断底”。

　　（四）16年2月，降准0.5pct。之后是长达数年的经济企稳复苏，A股也迎来了长达2年时间的慢牛，基本面和业绩支撑下的持续回升。当然这和0.5pct的降准的关联就没那么大了。

　　（五）18年1月-19年1月，累计降准2.5pct。随着严监管逐步推进、去杠杆进入深水区，18年下半年债券违约频发、信用收紧，加强了市场对经济的悲观预期。尽管这1年里政策频出，累计降准幅度达2.5pct，高于其他各阶段，但万得全A仍下跌了29%。但是，18年7月份的降准，开启了一系列的宽信用政策序列，却使银行指数开始逆大盘而向上，在18年7-10月里，实现了17%的阶段涨幅。

　　（六）19年1月，降准0.5pct，叠加普惠金融定向降准。降准叠加一季度社融数据的乐观，催生了“开门红”行情。19年1月-4月，万得全A涨37%，银行指数涨23%。

　　（七）19年9月，降准0.5pct。尽管作为新基准的LPR在8月份推出，并在首月即调降1年期LPR，使市场对银行的让利担忧，降准催化之下，四季度银行板块依然表现出6%的涨幅，期间万得全A涨3%。

　　5．

　　银行板块的配置价值空前提高

　　19年年底以来，银行股的滞涨，主要出于三种隐忧：1）银行让利可能加大；2）延后复工或对资产质量产生不可逆的影响；3）疫情迟迟不散，导致实体融资需求走低。相应的，银行股的补涨，也可能由三种催化剂触发：A． 复工、基建投资加快，经济运行较快恢复常态；B． 逆周期的货币政策加码，比如存款基准利率下调、存款准备金率下调等；C． 逆周期的财政政策加码。而当前，催化剂A已由0304政治局会议、0311国常会周密部署、一再力推；催化剂B中的降准目前已经来到，存款基准利率调整也作为保留曲目，相机而发。

　　19年初至今，银行指数对沪深300的相对收益为-20%，大幅跑输。经验表明，银行可能短暂跑输，但后续均能追回。银行股的相对收益，19年1-2月向下偏离沪深300，3-5月走回水平线。19年7-8月下探，9-10月走回水平线。10-12月下探，1月正要走回，2月3日被打断，下探加深，直至-20%。该幅度比19年3月的-15%更深，回补的动力理应更强。

　　3月13日收盘，银行（中信）PB达到0.75倍的历史低位，已充分低估。2月份LPR下行幅度不多，当前让利程度为预期之内；疫情专项贷款额度或支撑起信贷需求；尽管部分小微企业可能延期还息，但占比较小。因此，疫情对银行20年一季度的经营影响或不大。后续LPR下行或将搭配存款基准利率下调，类似“对称降息”的模式。据历史经验，“对称降息”可在对息差影响较小的前提下，有力推动经济复苏，使银行资产质量和信贷投放均得到强化，对板块行情利多大于利空。

　　6．

　　投资建议：逆周期加码，银行或迎补涨

　　据十年间的历史经验：1）降准是为宽信用准备弹药的，如果搭配降息、额外信贷额度、放松监管考核等一系列措施，并成功带动起经济复苏、供需两旺，对股市可以形成全面拉升作用；2）单就银行板块来说，降准一来可以降低付息成本，二来可以提供扩张空间，从息差改善和规模扩张两条逻辑上均形成利好。

　　强烈建议关注平安银行、邮储银行、常熟银行，战略明晰、成长逻辑好、alpha属性强；兴业银行、光大银行估值较低，在此次定向降准中受益较大，经营持续改善，叠加市值管理诉求；此外，穿越周期的核心资产，招行银行在本次降准中受益较大，且因疫情调整，性价比有所提升。

　　7． 

　　风险提示

　　疫情控制或复工进度不及预期；疫情全球扩散加重；实体企业财务状况恶化范围扩大。

责任编辑：王涵