陈欣：疫情高峰期后中国资本市场风险与挑战

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣

　　当发达国家债务总额占GDP的比重越高，其国家财政收入用于偿还债务利息的比例就越大，加上不少国家采用的高福利政策相对刚性，导致发达国家很难有剩余的财力用于积极财政措施来支撑经济增长动能。其后果就是，不少发达国家只能通过大幅降息，甚至引入负利率来暂时缓解其巨额债务利息兑付压力，规避债务危机在短期内爆发。

　　疫情本身对经济的直接冲击具有一次性的特征，疫情的国际蔓延在各国政府的重视下终会得到控制，只是所花费时间长短的问题。全球主要经济体先后出台了重大救市和刺激政策，对市场注入流动性。短期内各国的主要目标是在防止病毒扩散、拯救生命的同时，还要避免市场因失去流动性而产生系统性金融危机。

　　继3月3日美联储紧急降息 0.5%之后，3月15日美联储又宣布将利率降至零，并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划。加拿大、澳大利亚、新西兰、香港等国家和地区也纷纷跟随美联储的步调下调基准利率。3月13日，我国央行宣布实施定向降准支持发放普惠金融领域贷款，释放长期资金5500亿元。全球主要经济体的这些行动将形成强大政策共振，帮助市场从短期恐慌性情绪中得到恢复。

　　尽管国际金融市场对新型冠状病毒疫情带来的损失也进行了部分反应，然而股市等金融市场的动荡和巨额损失通过负财富效应、信贷收缩等渠道对消费和投资会带来更为深远的负面影响。长期来看，疫情对全球经济和金融市场带来的负面影响不亚于一次经济危机，甚至可能引发世界范围内的经济衰退。

　　面临国际资本市场的腥风血雨，中国股市却体现着相对强势。在国际主要市场两次崩盘后的次日，也就是3月10日和3月13日，上证综指的表现分别是上涨1.82%和下跌1.23%。然而不可忽视的是，中国资本市场在我国度过本轮疫情高峰期后仍面临较大的风险与挑战。

　　一、 进出口受阻的贸易风险

　　疫情在欧盟、美国等主要经济体的蔓延，从生产资料供应、资本供给和最终消费三方面对全球供应链产生极大冲击。目前，以英国和德国为典型的部分国家采取的是“群体免疫”的策略，也就是说延缓疫情高峰、让大多数人口感染新冠病毒的方式来实践防疫。该做法与采用严防死守的“中国模式”相比，一时还难以明确优劣，但会带来各国之间由于防疫阶段不能统一，难以恢复正常经济往来。若英德的“群体免疫”策略无法在数月内使得其国民快速普遍获得免疫力，那么各国在对其开放人员流入时将面临困境，导致全球抗疫战斗迟迟无法彻底结束，给经济带来持续“失血”。

　　据上海交通大学上海高级金融学院课题组的估算，在悲观的情况下假设疫情的全球扩散对经济的冲击时间达3个月，我国出口贸易增速可能下降17.5%。2019年我国出口占GDP的比例为17.4%，仅以此影响来测算，我国2020年GDP增速将较原有水平下滑3%。若是全球疫情持续时间更长，再加上进口受阻导致关键部件或原材料难以获得，疫情对我国GDP增速的影响还会更大。

　　疫情对贸易部门及实体经济如此巨大的冲击将逐步反应在我国企业的盈利和偿债能力上，进而对资本市场带来较长期的下行风险。

　　二、 国际股票市场继续暴跌的风险

　　3月13日，美国政府宣布全国进入紧急状态，特朗普得以获得近500亿美元的预算和超过100项不受国会约束的权力，全力应对新冠疫情。美国市场对此报以乐观态度，当日主要股指收盘大涨10%左右。

　　然而，美欧的疫情发展阶段还远未达顶峰，欧洲的防疫措施又呈现着差异化较大的复杂局面，大量感染者死亡和发生医疗挤兑的可能性依然存在。即使是美联储紧急将利率降为零，也难以完全平复市场的担忧。短期来看，国际市场仍有可能被恐慌情绪主导，引发股指大幅下跌。尽管前期中国股市表现相对强势，但覆巢之下无完卵，国际资金的大量流出仍有可能加大A股和港股的短期波动。

　　三、 高估值科技股票分化的风险

　　2020年春节假期后，A股市场首日大幅度下跌后，迅速开始大幅反弹，尤其是创业板为首的科技股，涨势凶猛，走出牛市行情。尽管近期由于国际疫情导致有所回调，科技股的总体估值仍然较高。截至3月13日收盘，创业板的平均市盈率为55，平均市净率为6.1；而对比起来，沪深300的平均市盈率为12，平均市净率为1.2。

　　市场上有一种逻辑，高科技企业当前的盈利较差，因此盈利的“久期”较长，疫情对其造成的短期负面冲击也相对较小。基于这样的逻辑，部分资金认为应该投资原本业绩较差的科技股票，这样受疫情的负面影响更小。然而，该似是而非的逻辑并不见得能真正反映公司基本面和内在价值的变化，疫情也有可能对部分科技股长期的竞争力和盈利能力带来负面影响。

　　疫情期间，人性恐惧风险，可能会忽略基本面信息。一个例子是武汉封城期间，当地百度搜索指数显示，其“股票开户”搜索指数成为全国最高。而A股市场中散户的参与度非常高，占交易量的比重可达80%以上。很多股票在疫情期间的走势，是由交易噪音和投机资金所驱动。

　　在中国进入后疫情时代，人们的生活、经济活动都慢慢趋于稳定，逐渐恢复常态。投资者也会更重视公司的基本面变化，分析疫情如何影响上市公司长期的盈利能力及其内在价值。长期来看，注册制的逐步推进也会降低壳公司的价值，引导投资者回归价值投资的本源。届时，无论是科创板还是创业板的公司，均将面临市场的估值分化。部分高估值公司如果不能向市场证实其具有内生性高增长的动力，恐怕难以持续支撑，也将面临股票估值回调的风险。

　　四、 关键大宗商品价格波动的风险

　　我国是全球制造业基地，但石油，铁矿石等关键大宗商品资源仍需要大规模进口，且不少关键资源都被美日等国际资本掌握，我国的定价权较弱，被迫承受商品价格大幅波动的风险。在疫情带来的需求放缓以及各国央行加大“防水”力度的双重作用下，大宗商品价格的波动风险依然不小。

　　比如，我国作为全球第一钢铁生产国，是最大的铁矿石消费市场，铁矿石对外依存度在80%以上。但掌握定价权的淡水河谷、力拓、必和必拓、 FMG四大矿山中，我国仅有华菱钢铁集团持有第四大矿山FMG 17.3%的股权，成为其第二大股东。对比起来，日本的三井物产就成为了淡水河谷最大的非国有股东。

　　今年全球经济增长疲软，但62%铁品位的普氏铁矿石价格指数却从2月初约80美元/吨的价格上涨至3月中旬90美元/吨左右。一方面，春节过后中国逐步从疫情走出，出台大规模基础设施建设计划，需求面临恢复。另一方面，澳大利亚和巴西都遭受极端气候的影响，导致供给减少。比如，2月份以来，力拓将全年的发运计划下调了600万-900万吨，而淡水河谷亦将一季度铁矿石发运量较原计划调低了约500万吨。2019年，进口铁矿石价格大幅上涨，也是由于受巴西淡水河谷矿山溃坝和澳大利亚港口飓风等事件影响。这些事件都暗示我国对铁矿石缺乏定价权，导致国际矿业巨头为维持其收益，可能进行减产控制价格上涨。

　　受新冠肺炎疫情影响，叠加沙特与俄罗斯展开原油价格战，国际油价较年初几近腰斩，跌至30美元/桶附近。其部分战略意图也是对美国新兴的页岩油产业进行打压，以减少未来潜在竞争。这样的价格战短期对于每年巨额进口原油的中国十分有利，但低油价能否持续取决于主要产油国之间的战略博弈。一旦欧佩克和非欧佩克主要产油国达成协议减产，原油价格仍有可能大幅上涨，带来未来价格的波动风险增加。

　　五、 全球债务失衡引发经济危机的风险

　　2008年国际金融危机以来，世界各国纷纷采用量化宽松低利率政策释放流动性，导致主要经济体均债务高企。据国际金融协会数据，截至2019年底全球债务总额已超过250万亿美元，接近全球GDP总量的三倍。其中，西方发达国家的债务、尤其是政府债务的情况更为严重，这些国家的债务总额已超过180万亿美元，超过其GDP总和的380%。

　　当发达国家债务总额占GDP的比重越高，其国家财政收入用于偿还债务利息的比例就越大，加上不少国家采用的高福利政策相对刚性，导致发达国家很难有剩余的财力用于积极财政措施来支撑经济增长动能。其后果就是，不少发达国家只能通过大幅降息，甚至引入负利率来暂时缓解其巨额债务利息兑付压力，规避债务危机在短期内爆发。

　　然而，此次国际疫情已转移至欧洲为爆发的中心，对欧洲的经济将构成极大负面冲击，可能打破而当前极低利率环境为其经济提供的有限保护。就此次欧洲疫情最为严重的意大利来说，其债务问题相对严重。在上一轮欧洲主权债务危机爆发后，意大利银行在欧洲央行的支持下不断买入意大利国债，以自身债务积累的代价勉强维持着政府不断增加的发债循环。若疫情导致意大利银行坏账快速增加，可能触发系统性债务危机，进而扩散至欧洲的其他国家。

　　再来看美国。相对于金融机构和家庭部门，2008年美国次贷金融危机以来美国非金融企业部门并未经历真正意义上的去杠杆。目前，标普500指数非金融企业的资产负债率已经超越2008年危机前高点，影响着其对风险的抵御能力。受油价暴跌的影响，能源行业的高息债券违约风险迅速上升，其息差已高达近6%。如果油价长期处于较低价格，2021年起美国页岩油行业可能出现大规模市场出清，进而加大美国金融机构的风险。

　　在过去数十年中的三次债务危机都始于发达国家低利率环境导致的债务增长，发达国家的经济衰退进而经全球金融市场引发中小型新兴市场国家陷入资本外流、外债兑付危机，最后以经济危机传导至新兴市场国家而告终。此次疫情将加大发达国家债务失衡演变为全球性经济危机与衰退的风险。

　　而我国目前宏观杠杆率也处于较高的阶段，全球经济危机会给我国对外贸易增长和吸引国际资本投资带来较大压力，为我国经济稳定增长带来不可控的风险。

　　六、 中美战略博弈加剧的政治风险

　　尽管中美于2019年12月就贸易战达成了第一阶段协议，但美国就战略层面持续打压中国的决心并没有改变。美国对中国态度的转变，其本质并非是贸易不平衡，而是为了应对中国的崛起，事关美国的国家安全，中美之间战略博弈呈现长期化的特征。

　　华为作为中国科技企业的“领头羊”被美国不断“敲打”。据路透社报道，美国原定于3月11日举行进一步制裁华为的美国高层会议，讨论美国《出口管理条例》（EAR）适用于华为的“美国技术最低含量标准”从25%比重调降至10%。这一变动会直接影响台积电对华为的供货，将极大影响华为产品的竞争力。该会议仅因为新冠肺炎疫情而推迟。此外，在少数关键高端制造业我国也仍面临瓶颈，容易遭受美国断供的风险。今年2月，美国《华尔街日报》报道美国政府近期考虑取消CFM国际发动机对中国市场的航空发动机出口许可，会导致我国研发的C919干线客机无法获得LEAP-1C涡扇发动机作为配套动力系统，对我国造成重大损失。

　　受国际疫情爆发影响，美国对中国的战略打压短期有所缓和。然而，美国朝野的主流意见是中国构成了国家安全的威胁，美国目前采用的贸易战和科技战等手段都是其抑制中国赶超的手段。疫情在美国的爆发为特朗普连任的竞选带来了较大的政治风险，民主党候选人获胜的可能性仍存在。虽然是特朗普发起了贸易战，但即使是他下野，中美的战略博弈态势仍将继续，民主党候选人获胜后对中国的压力还可能更为系统，更为激烈。因此中期来看，疫情缓解之后中美战略博弈加剧的政治风险对我国资本市场仍将具有重大影响。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)