方正策略：2月首选通信震荡等待 3月到决断时刻

　　【方正策略】2月震荡等待，3月决断时刻

　　策略研究 

　　摘要及主要观点

　　1、市场观点：2月份震荡等待，3月决断时刻。2019年1月份以来的市场反弹属于春节躁动性质的反弹，催化剂在于政策进一步加码，尤其是1月份货币政策出现了明显的加码，包括总理对普惠金融政策喊话、2次降准、TMLF工具创设以及永续债补充银行资本金，政策对于市场的进一步推动依赖于财政政策加码，而这取决于3月份两会财政预算的定调，目前来看市场对于国内政策已经有充分预期，后续风险偏好的决定因素取决于两个层面：一是春季开工情况；二是中美贸易进程，而这两个层面3月份才会见分晓，因此对于股票市场来说，3月份将是决断时刻，一方面春节开工情况决定了经济回落的性质，另一方面中美贸易战的最终结果对于经济预期至关重要。流动性角度，信贷量的扩张是大势所趋，一方面影子银行清理，另一方面降低社会融资成本，但是货币向信用的扩张需要强烈的信号，2008年此后的几轮信用扩张均有降息的信号出现，而目前降息的条件尚不具备，后续关注社融能否持续企稳。行业配置角度，关注三条线索，一是逆周期对冲的相关行业，包括电力设备和新能源、建筑等，二是科技蓝筹，包括5G、物联网、工业互联网等，三是业绩稳定的消费行业，例如家电、食品饮料等，综合来看，2月份优选通信、电气设备、家电等三个行业。

　　2、行业配置的主要思路：总体而言，2月份震荡等待，经济方面，3月份春季开工的情况决定了经济下行的性质，需要从两个角度来判断旺季成色，一是周期品的高频价格变化，二是草根调研观察政府以及企业的行为；流动性层面重点关注社融增速的企稳，社融的企稳一方面依赖于表内信贷的放量，另一方面则依赖于表外收缩的放缓；风险偏好方面，中美贸易战第三轮磋商将于下周进行，3月1号是第一个观察时间点，更为重要的时间点是6月份的大阪G20会议。综合来看，结构性机会关注逆周期对冲的相关行业、科技蓝筹以及业绩稳定的消费行业。

　　3、二月份首选通信、电气设备、家电。通信的支撑逻辑在于5G商用进程提速，业绩挖坑，存在修复预期以及景气度向上，是制造业投资的驱动力。电气设备的支撑逻辑在于新基建提升行业需求、板块估值处于历史底部以及是制造业投资的驱动力。家电的支撑逻辑在于外资持续流入、业绩估值匹配度不错以及贸易形势缓和。

　　报  告  正  文

1 市场： 2月震荡等待，3月决断时刻

　　市场观点：2月份震荡等待，3月决断时刻。2019年1月份以来的市场反弹属于春节躁动性质的反弹，催化剂在于政策进一步加码，尤其是1月份货币政策出现了明显的加码，包括总理对普惠金融政策喊话、2次降准、TMLF工具创设以及永续债补充银行资本金，政策对于市场的进一步推动依赖于财政政策加码，而这取决于3月份两会财政预算的定调，目前来看市场对于国内政策已经有充分预期，后续风险偏好的决定因素取决于两个层面：一是春季开工情况；二是中美贸易进程，而这两个层面3月份才会见分晓，因此对于股票市场来说，3月份将是决断时刻，一方面春节开工情况决定了经济回落的性质，另一方面中美贸易战的最终结果对于经济预期至关重要。流动性角度，信贷量的扩张是大势所趋，一方面影子银行清理，另一方面降低社会融资成本，但是货币向信用的扩张需要强烈的信号，2008年此后的几轮信用扩张均有降息的信号出现，而目前降息的条件尚不具备，后续关注社融能否持续企稳。行业配置角度，关注三条线索，一是逆周期对冲的相关行业，包括电力设备和新能源、建筑等，二是科技蓝筹，包括5G、物联网、工业互联网等，三是业绩稳定的消费行业，例如家电、食品饮料等，综合来看，2月份优选通信、电气设备、家电等三个行业。

　　1.1 风险偏好的持续提升依赖于春季开工以及贸易谈判

　　1月份以来的春节躁动的催化剂是国内政策的加码以及美联储变化引发的全球风险资产修复。1月份以来全球股票市场均出现一定程度的上涨，原因在于美国加息预期的减弱，3月份基本确定不会加息，全球水龙头阶段性不再拧紧，有助于风险资产的修复。国内股票市场的上涨除了全球共振因素外，国内政策进一步加码是重要的催化剂，特别是货币政策层面出现了明显的变化，包括月初总理去三大行对普惠金融喊话、1月中下旬2次降准释放出8000亿的增量资金、央行TMLF工具的创立、永续债补充商业银行资本金等，后续政策对于市场风险偏好的进一步提升依赖于财政政策减税降费力度的加码以及货币政策OMO利率的变化，其中财政政策力度将在3月份两会上有明确的定调，货币政策利率变化取决于物价趋势以及美联储的态度，目前市场对于政策已经有充分的预期，后续风险偏好的提升取决于两个层面，一是3月份旺季开工的情况；二是中美贸易战的谈判结果。

　　3月份春季开工的情况决定了经济下行的性质。目前经济处于下行阶段，市场分歧并不大，核心的分歧在于两点，一是经济回落的性质，是缓慢下行还是快速下行；二是经济触底的时间，一致预期是二季度触底。从最新的数据来看，中采PMI数据较12月份环比小幅改善但仍处于收缩区间，其中新订单指数和在手订单指数均下降，意味着需求依然低迷，财新PMI数据在1月份加速下滑，从49.7下滑至48.3。贸易层面，韩国出口作为领先指标，1月份增速下滑加速，从-1.3回落至-5.8%，主要国家PMI指数除美国外均下行，其中日本和欧洲逼近收缩区间；房地产来看，此轮房地产景气从时间周期上来看已经超过了此前的几轮周期，目前已经连续44个月保持景气，意味着后续的房地产调整时间周期将超出以往周期。稳增长政策从去年底之后不断加码，特别是针对基础设施和中小微企业，3月份属于季节性旺季，春季开工旺季的情况将对后续经济增长有判断意义，从两个角度来判断旺季成色，一是周期品的高频价格变化，二是草根调研观察政府以及企业的行为。

　　中美贸易战3月1号是第一个观察时间点，更为重要的时间点是6月份的大阪G20会议。目前中美谈判从阿根廷元首会晤后已经进行了2轮磋商，第三轮磋商将于下周进行，除了传统商品进口之外，还包括强制技术转让、知识产权保护、网络入侵等多个方面，此外，美国提出双方在贸易上的任何协议，都必须是能被持续检验和有效执行的全面方案，意味着美方更加关注承诺落实问题。2019年中美贸易争端博弈的重点将专项规则和制度层面，关税战大概率会休战，下一个关键时点将是6月份大阪G20会与关于WTO改革的争端，届时美国是否把非市场经济导向的规则纳入到WTO规则值得重点关注。

1.2 流动性重点关注社融增速的企稳

　　流动性在信贷量上的扩张已经是趋势。政策层面引导信贷扩张，一方面是清理影子银行以及整顿金融乱象的需要；另一方面是降低实体经济融资成本的考虑。目前主要的手段是降低商业银行法定存款准备金率，1月份已经连续2次下降1%，下一次观察时点将在3、4月份。法定存款准备金率的下调可以增加商业银行信贷投放的能力，同时通过永续债补充商业银行资本金，来增加商业银行释放信贷的意愿，但更为重要的是经济预期的稳定可以增加信贷投放的意愿，目前来看，票据冲规模的现象依然明显，中长期贷款需求不足。

　　从历史来看，货币扩张向信用扩张需要明确的降息信号。2009年的信用扩张，前提是2008年四季度的4次降息；2012年四季度之后的信用扩张，前提是2012年三季度的2次降息；2016年之后的信用扩张则依赖于2014和2015年的持续降息。因此，货币向信用的顺畅传导需要有强烈的信号释放，一般来说降息具有明确的信用扩张的信号意义，但是目前是否具备降息的条件需要评估，一方面是物价压力，另一方面则是汇率的压力，目前来看2019年上半年并不具备降息的条件，OMO利率以及SLF利率是否存在调降仍需要密切追踪。

　　社融增速能否持续企稳值得追踪。社融增速从2017年四季度开始持续回落，并在2018年2季度确认信用收缩对经济下行造成抑制，此轮周期大致领先了2个季度，而一旦确认社融触底，则可以判断经济增长将在2个季度后触底，因此社融增速能否持续企稳值得追踪。社融的企稳，一方面依赖于表内信贷的放量，另一方面则依赖于表外收缩的放缓，而表外业务的收缩放缓需要监管的边际放松，关注的信号是资管新规是否有所调整。

1.3 大类资产配置：股市震荡等待，债市维持慢牛，商品分化

　　大类资产方面：目前的基础背景： 1）经济增长，下行分歧不大，核心分歧在于下行幅度以及持续时间，在地产韧性以及基建兜底的情形下，经济缓慢下行持续时间可能拉长；2）流动性在信贷上的扩张已是大势所趋，但是货币向信用的传导需要明确的降息信号，密切追踪社融增速是否持续企稳；3）政策和市场风险偏好，政策进入到空窗期，关注春节后以及全国两会期间政策，风险偏好更多依赖于中美贸易战的谈判结果以及春季旺季开工情况。股市目前处于春季躁动引发的反弹行情阶段，但是2月份驱动力将有所减弱，债市由于资金需求仍不足，震荡慢牛的格局不变，商品目前分化较大，原油跌幅加大导致化工品承压，国内黑色处于震荡区间，黄金白银等贵金属避险属性强。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。2019年大的背景下，需要规避后周期的行业例如银行、钢铁煤炭等强周期品，风格上中小风格要好于大盘蓝筹，相对看好科技和消费，金融和周期低配，看好逆周期行业例如电力设备和新能源、建筑等。综合来看，2月份优选通信、电气设备、家电等三个行业。

◆   首选行业及逻辑   ◆

　　通信 | 电气设备 | 家电

2．二月行业配置：首选通信、电气设备、家电

　　行业配置的主要思路：总体而言，2月份震荡等待，经济方面，3月份春季开工的情况决定了经济下行的性质，需要从两个角度来判断旺季成色，一是周期品的高频价格变化，二是草根调研观察政府以及企业的行为；流动性层面重点关注社融增速的企稳，社融的企稳一方面依赖于表内信贷的放量，另一方面则依赖于表外收缩的放缓；风险偏好方面，中美贸易战第三轮磋商将于下周进行，3月1号是第一个观察时间点，更为重要的时间点是6月份的大阪G20会议。综合来看，结构性机会关注逆周期对冲的相关行业、科技蓝筹以及业绩稳定的消费行业。

　　通 信

　　标的：中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等

　　支撑因素之一：5G商用进程提速。中央经济工作会议加快5G商用，5G频谱落地，全国开始试验网搭建，运营商加速行业应用测试和5G终端推广。华为5G折叠手机将在2月24日发布，其它手机厂商也将于2019年初发布5G手机，通信行业将迎来密集催化。

　　支撑因素之二：业绩挖坑，存在修复预期。

　　通信板块2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%，后续存在修复预期。从目前已公布业绩预告的公司来看，行业受商誉减值冲击较小。

　　支撑因素之三：

　　景气度向上，制造业投资的驱动力。5G产业链景气度向上，投资增速保持两位数以上增长，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　电气设备

　　标的：隆基股份、国电南瑞、金风科技、宁德时代、阳光电源等

　　支撑因素之一：新基建提升行业需求。2018年底的中央经济工作会议首提新基建，电气设备有望受益于基建补短板，细分子行业中，光伏平价上网政策落地、特高压建设重启、核电项目核准有望开放，将提升行业整体需求。

　　支撑因素之二：板块估值处于历史底部。目前电气设备行业整体PE为24倍左右、PB为1.45倍，均处于10年来的底部水平，具备估值修复的契机。

　　支撑因素之三：制造业投资的驱动力。制造业投资中，电气设备的投资增速持续走高，18年全年增速达到13.4%，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　家 电

　　标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等

支撑因素之一：外资持续流入。

　　北上资金1月净流入超600亿元，创下月度最高，1月外资重点加仓家电，其中美的、格力持股市值上升明显，在后续外资持续流入的背景下，家电有望成为重点配置行业。

　　支撑因素之二：业绩估值匹配度不错。目前家电行业整体估值为12倍左右，处于底部区域，安全边际较高。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。

　　支撑因素之三：贸易形势缓和。2月11日美国代表团将访问北京进行新一轮谈判，有望在3月2日之前达成阶段性贸易协议，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。

风险提示：外围市场大幅下跌、经济大幅下行、政策不及预期等

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责任编辑：王涵