管清友：用买醋的钱买酱油行不行？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 管清友

　　过去这些年，金融领域干的就是“用买酱油的钱用来买醋”的事。无论是资产管理公司还是财务管理公司、信托公司，无论是通道业务还是其它，基本都是这样。但是新的形势下，过去的套路，不好用了。

　　政策永远是企业最需重视的第一变量

　　过去几十年，金融监管遇到很多实质性挑战，经历了非常曲折的过程。

　　银行、保险、证券等金融机构都经历两次大调整：

　　第一次：90年代末那次大调整。

　　第二次：2015年股灾后发生的这一轮大调整。

　　整个金融监管在改革开放40年里，一直都在变动。调整肯定有原因。随着市场经济发展，监管的手段和方式出现很多变化，也出现了很多风险。90年代中后期那一轮金融风险中，广国投破产、粤海重组、海发展倒闭清算……到现在，都有很多讨论。

　　作为企业家，需要从历史中吸取经验、教训。

　　对企业家来讲，一个基本的教训是：政策永远是企业最需重视的第一变量。企业必须考虑一轮一轮政策、监管的影响及外部环境的变化，否则就会 “一将功成万骨枯”。

　　监管经常滞后于实践

　　过去，人民银行既是中央银行又是商业银行，后来在财政和中央银行之间设立商业银行，财政不能再直接向人民银行透支。

　　什么叫财政不能向人民银行透支？就是人民银行不能直接印钱给财政部。但在1993年人民银行法确立之前，我们是可以这么干的。

　　后来，金融监管实行分业经营、分业监管取得了良好效果。但是在运行过程中，出现了诸多问题，最大的问题是在2012年以后。

　　在过去10年里，中国经历了三轮大宽松，2009年、2012年、2014年，就是企业家们通常说的放水。2012年以后，整个宏观环境、货币环境非常宽松。

　　放水有时是必要的，但放水一定是有效果也有后果的。最主要的问题是在放水时，没能做好相应的监管。监管经常滞后于实践，企业家跟资本市场打交道，一定要清楚这一点。这是监管的一个特点，也是作为发展中国家，改革过程中必然出现的现象。

　　用买醋的钱买酱油，行不行？

　　2015年后，货币当局和监管当局突然意识到金融风险。2015年发生股灾，2016年底发生债灾，国家宏观经济管理部门、监管部门感受到前所未有的压力。

　　之所以喊着要救市，就是感觉马上要从券商、信托威胁到商业银行了。证监会协调救市，但发现难度很大，不掌握情况和数据，很难调动资金。

　　所以，我开玩笑说，有两个政府的职务是不能干的，一是中国足协主席，二是证监会主席。证监会无能为力是技术层面的问题，就是影子银行体系的膨胀。很多民营企业很大一部分融资来源于非银行金融机构、信托、资产管理公司。

　　当非银行金融体系膨胀起来之后，就形成了影子银行。这几年金融资产波动，跟影子银行膨胀有直接关系。2015年股灾，2016年债灾，2016年商品市场泡沫、房地产泡沫相继出现，所以2017年出现了严厉的金融整顿。

　　国家为什么要整顿？很简单，企业做大了，海外并购那么多，资产维持在较高水平，这无可厚非。但是资产收益一定是波动的，越大的企业越是如此，资产有波动的话，负债端的问题就会爆发在国内，这就是监管当局和货币当局担心的问题。

　　上世纪80年代，台湾转型期间也产生过企业加杠杆的问题。蒋经国曾给台湾工商界讲过一个买醋和买酱油的故事：

　　蒋经国说，小时候奶奶让他出去买瓶酱油、买瓶醋，给他两个铜板，那时候小，一出门就忘了用哪个铜板买酱油，哪个铜板买醋，回去问奶奶，奶奶就笑了，说你这个家伙咋这么笨呢，这两个铜板哪个买酱油，哪个买醋都行。

　　蒋经国是想说明什么问题呢？是说在实体经济领域，买酱油的钱拿来买醋是可以的，买醋的钱拿来买酱油也行，但是在金融领域不行，不能把买酱油的钱拿来买醋，也不能把买醋的钱拿来买酱油。

　　但是过去这些年，金融领域干的就是“用买酱油的钱用来买醋”的事。无论是资产管理公司还是财务管理公司、信托公司，无论是通道业务还是其它，基本都是这样，资本是逐利的，逐利的特点一旦在杠杆和人性面前被放大，就变得无以复加，个体的理性就会导致集体的非理性。

　　资产公司从民间拿来钱，形成资金池，但当时没有明确说这就是买酱油的钱，不能买醋，底层资产是不清晰的，甚至资产公司也不知道这钱是用来干什么。总之，钱一定要先到池子里，然后再从池子里拿钱干他们想干的事情。这时候，池子本身就成为一个黑箱了，开始追逐跨行业套利……

　　但是新的形势下，过去的套路，不好用了。

　　钱为什么空转？

　　过去10年，金融是个风口，而且周期很长，所以金融发展的速度非常快。

　　2015年时，中国金融业增加值占GDP的比重为8.35%，达到历史峰值，高于美国和日本，也就是说中国在成为技术大国之前，先成为了一个金融大国。

　　这种金融泡沫化、金融过度繁荣引起了高度关注。当时的中央财办副主任杨伟民同志出来讲，金融和实体经济出现了巨大脱节，确实出现了很大的空转。

　　什么叫空转呢？我给大家举一个例子，比如说一家央企的财务公司，主要服务于央企内部产业，他可以从中央银行拿到低息贷款。这是一般民企拿不到的。那么央企的财务公司就可以借钱给民营企业，他等于充当了“二道贩子”角色。 

　　很多民企拿到钱后，发现也没什么可投的，资产收益率在下降，房地产调控又比较严格，所以很多上市公司拿到钱后又去买高收益的银行理财。高收益的银行理财一般是中小型银行放出，中小型银行拿到钱后，发现也没什么需要，就又去买银行之间的同业产品，资金就出现了空转，造成各类资产泡沫化。

　　所以2015年的股灾开启了一个新周期——金融监管的强化。规避跨界套利和跨行业套利成为监管工作的重中之重。

　　收购牌照是下一轮机会

　　很多资金变相进入到股票市场，2016年7月，中央政治局开会第一次提出抑制资产泡沫的说法。于是，中央银行就开始提升银行间市场利率，收缩流动性。

　　纠偏微调过程中，整个影子银行体系出现了一个崩塌式的下滑，企业感到融资更难了。但是企业家面临一个新机会——收购金融牌照。

　　过去几年业务很激进的一些中小型银行，没有钱补充资本金，但因为《巴塞尔协议3》对资本充足率有明确要求，中小银行压力很大（上市银行可以通过资本市场融资）。如果此时企业有充足的现金流，帮助中小银行补充资本金，就能成为银行的精准股东。

　　过去几年，很多企业财团收购了券商牌照，现在对于券商控股股东净资产不低于1000亿的要求，一旦实施，很多民企要转手出去，因为A股的非金融类上市公司只有9家能满足。

　　这类券商在北京、武汉、上海有很多，一些相对控股已经开始出售这类金融资产，券商牌照便宜了很多，此时民企如果愿意参与，是个不错的机会。

　　私募领域正处于继续清退的阶段，P2P淘汰率逐步上升，第一轮整顿已经完成了，但P2P不会消失，未来很可能实施类牌照制管理。这对于已经上市的公司，是个好消息。

　　金融大洗牌

　　从短周期来看，以下几点变化需要重点关注：

　　第一，供给侧改革红利正在消退。中国的供给侧结构性改革出现了一个很大的问题：去产能淘汰的大部分产品是是民企产品，环保风暴也导致很多民企被关闭，引起上游产品的价格上涨，很多国企表现良好，上游大宗原材料表现较好。但这种情况将随着总需求的下降逐步消退。

　　第二，基建投资拉动经济越来越难。过去依赖“铁公基”的投资拉动经济已经不现实了，在4万亿的时候，很多企业盲目扩张产能，结果陷入到高杠杆或产能过剩境地，现在企业吸取经验不会过于盲目。

　　第三，抢出口的效益将被逐渐弱化。

　　第四，金融下行还在继续。金融下行周期不是一两年就可以结束的，都是以10年为单位。上轮金融下行周期自2008年开始，2016年才算结束。这一轮至少还要3-5年，资本寒冬确实是存在的。

　　第五，房地产将进入大分化期。按照现有土地制度和区域发展不平衡性，一二线城市房价还有上涨的空间，不会出现东京那种20年连续下跌情况，三四线城市面临去库存困境。

　　目前中国的名义城镇化率只有58%，实际城镇化率约在42%，从42%到58%之间，还有很大增长空间，更何况从58%到80%过程中更大的空间。建材类企业、房产开发企业短期的问题主要是过好冬，管理好资产流动性，不要太盲目，静待春天到来，中国房地产市场再有20年的白银期问题不大。

　　从长周期来看，中国企业家也不用太担心，全球最大、最赚钱的市场仍然在中国，越南、印尼等东南亚国家市场，根本替代不了中国。

　　东南亚有两个国家表现很抢眼：一是越南；二是印度。虽然印度的基础设施、土地制度还没法跟中国比，但未来还有人口红利，经济增速已经超过中国，小米、OPPO等中国手机厂商已经开始深耕印度市场。

　　投资市场马太效应凸显

　　从微观角度看，投资市场也面临大洗牌过程，优质项目越来越少，头部化现象越来越明显。越来越多LP把钱投给头部项目，这也是资本寒冬里的正常状态。

　　项目端和机构端会相互影响，马太效应就越来越凸显，大的项目、优质的项目也越来越愿意找明星资金入股，可以互相加持。

　　但问题在于，创业公司管理100亿和管理500亿是两回事，能管好100亿，不一定就能管好500个亿。

　　都说二级市场有希望，希望主要有两点：第一，低估值；第二，科创板。

　　股票市场现在的估值太低了。现在估值体系正在重构，从发行制度角度讲，从审批制到核准制，今年要落地注册制。

　　中国外部发展环境也在发生很大变化。中国的上证指数、深证指数、创业板指数估值在国际市场里都不算高，形成了美股高估值，中国股市低估值并存的现象。科创板能够为整个市场带来一波热潮，在未来有两个意义：

　　第一，注册制。

　　第二，在注册制之下，实现科技企业、独角兽企业公允的市场定价。

　　什么叫公允市场定价呢？就是不要犯很多企业的错误，定一个特别高的发行价，结果导致破发。他们为什么要定高发行价？因为过去几年中国出现了一二级市场倒挂现象，发行价定的太低，对投资人说不过去。

　　这些年，内地IPO企业一直往香港、美国跑，就是因为大陆资本市场没提供这样的机会，缺少相应的机制。

　　科创板的推出，一定会跟港交所、纳斯达克形成竞争关系，这种竞争，实际上早就该开始了。中国资本市场交易所的改革，必须借鉴石油、电信领域的经验——同业竞争。不实现同业竞争，都是国有企业，一定会形成垄断，导致企业大量赴境外IPO。

　　长期看，恢复信心最重要

　　这轮金融大调整中，前期监管有些过于严厉，微调是非常必要的。

　　2019年金融市场会更松动一些，易纲行长讲过，影子银行是必要补充。政策松动了，但流动性多堆积在银行间，民营企业还没有享受到这种阳光，“存款准备金率的堰塞湖”正在形成。中央银行降准，商业银行有钱了，但企业家投资信心不足，钱流不出去。

　　要消除经济悲观预期，恢复民企信心最重要：

　　1，相对力度较大的宽松政策，但存在一定负面作用。就像2009年、2012年、2014年三轮大宽松，我们都经历过；

　　2，采取措施恢复企业信心，让民企敢投资、愿意投资。这个不出实招，是很难的。

　　一些民企参加领导座谈会，问效果怎么样，都说特别受鼓舞，很激动。但一说加大投资，就都要先看看再说，大部分企业都是这种状态。很多企业对自己的产品和技术有信心，但对外部环境有顾虑，所以2019年关键是要看能不能把他们的信心落地。

　　在周期波动时期，企业家佛系一点也好，能够保持内心平静。希望企业家在这样一个百年未有之大变局的时代 ，能够保持头脑冷静，保持航线的正确，规避风险，抓住机会，并且好运。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)