民生:美联储如期加息 中国推TMLF旨在降低中长期利率

　　来源：民生证券

　　事件简述：1）美联储议息会议公布结果，宣布加息25bp，并将明年加息次数预期调整为两次；2）12月19日，人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款；此外，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

　　1．美联储加息事件点评。本次议息会议结果基本符合之前的市场预期，美联储议息会议对于国内债市的影响主要体现为两点：

　　1）与近期央行公开市场操作相结合来看，释放了央行公开市场操作以国内为重的信号。回顾前几次加息，3月份加息逆回购7天跟涨5BP，4月份MLF1年期+5BP，后续的加息未在公开市场跟进，因此本次若加息，央行公开市场操作跟进的概率比较低。同时在美联储加息的时点公开市场释放流动性+TMLF推出+再贷款+地产的放松，可以看出尽管整体来看目前政策面临的内外部困境较大，但政策的传导还是选择了稳国内，央行希望释放美联储加息进程不会改变国内维护流动性合理充裕趋势对的信号；

　　2）尽管短期内加息可能造成美债收益率波动，但明年美联储加息次数预期降低为两次，叠加通胀及经济增速回落的预期（美联储下调了今明两年的GDP增长预期分别至3%和2.3%，前期为3.1%和2.5%。同时对今明两年的通胀预期均下调至1.9%，前期为2.1%和2%。失业率预期没有变化），长期来看美债收益率回落成为大概率事件，也进一步降低了中债收益率受美债收益率的掣肘，为国内货币政策降准降息提供较大的空间，从而进一步支撑国债收益率下行的逻辑。但同时，此次美联储言论也显得有些“鸽派不足”，本次鲍威尔关于中性利率的描述由“利率略低于中性区间”转变为“利率位于中性利率底部”，故需19年美联储动作对于美债国债的影响。

　　2．央行创设TMLF事件点评

　　1）尽管央行连续36个交易日暂停公开市场逆回购操作，但在此期间流动性指标价格区间依然相对平稳，10月、11月正回购不可忽视-10月份的基础货币是净回笼状态，10月份央行资产负债表显示其他负债（主要为正回购余额）增加4364亿元，同时其他存款性公司“对中央银行债权”科目增加3800亿，均表明央行进行了正回购操作。且11月份其他存款性公司“对中央银行债权”科目仅下降约800亿元，说明央行11月对大部分正回购进行了续作，这部分正回购12月上旬到期，对流动性趋紧形成了一定程度的对冲。央行本周17-19日总计开展逆回购4000亿公开市场逆回购操作（对冲税期 跨年流动性 加上述的正回购）后，资金价格也有所回落，19日R007/DR007/Shibor7天较本月最高点下滑-4.61bp/-3.32bp/-0.7bp。

　　2）创设TMLF符合由量调控到价调控的转变，政策维持稳健和精准调控。降准未至主要是由于月末财政支出释放流动性近万亿；同时尽管预期降息未至，但央行今天发布创设TMLF（定向中期借贷便利）定向支持小微企业和民营企业，利率较MLF降低15BP，具备定向降息的意味，虽然不及MLF直接下调15BP的效果，但整体还是反映了价格调控的信号，旨在降低小微和民营融资成本与中长期利率，政策信号意义比较强。但核心逻辑依然是要看后续额度上投放数量情况。

　　3）结合这两周草根调研总结（山东某农商行+四川巴中农商行），目前农商行小微贷款占对公贷款比重达80%以上，给小微企业的贷款有三类：1）双权贷款（土地流转+经营 主要是农户）、2）政府担保/农业局担保70% 银行承担30%、3）个体户的抵押贷。涉农的利率会优惠基准或基准下浮5-10%，但是小微民营的基本都在7%以上，贷款利率比较市场化，整体还是偏高。TMLF创立旨在进一步降低民营的融资成本，只有民营企业活过来，才能稳就业。（广东及江浙的用电量下滑严重，就业形势较为严峻）

　　4）货币政策走向我们认为还是以宽货币为主，核心依然关注货币传导及宽信用效果。根据我们对于多家银行的调研情况来看，跨年流动性均偏紧，揽存压力较大，加上不良率考核、 MPA考核来临，导致宽信用效果目前看没有显著改善，银行惜贷依然比较严重。本次新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款，叠加TMLF的创设，未来宽信用仍然需要货币端维持较为宽松的政策，因此债牛格局还在。

　　投资策略： 近期债市受11月和12月初的透支调整较大的影响叠加美国加息扰动，大型银行+基金均在卖出长端利率债，短期行情或面临震荡，但长期来看，通胀预期回落、经济下行压力较大，缺乏新的突破点、宽货币向宽信用传导依然不畅，故长期仍然看好债牛格局。

　　风险提示：流动性收紧

责任编辑：凌辰 SF179