招商证券点评降准：并不意味着货币政策转向放松

　　10月7日降准点评

　　来源 招商证券

　　10月7日，中国央行：从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

　　1、国庆假日最后一天公布降准的目的：对冲国庆期间全球股债双杀。

　　我们倾向于认为，在国庆假日的最后一天公布降准，核心的目的是对冲国庆期间全球股债双杀对国内经济市场形成的冲击。

　　表1：国庆期间全球市场表现

　　资料来源：Wind，StockQ，招商证券

　　国庆期间，海外市场股债双杀，美元对包括发达和新兴在内的广泛货币升值（离岸人民币汇率虽亦贬值，但表现相对强劲），商品价格上涨。这一切的直接触发原因似乎是，美联储主席鲍威尔有关“低利率再也不适合，我们距离中性利率还很远”的表述（美国时间10月3日）。当日美国十年国债收益率飙升逾10个基点，并开始打压其他资产价格（含商品）。

　　不过我们跟踪的数据显示，三季度美国经济数据开始停止改善，9月财政扩张力度亦有明显下降；目前我们预计美国三季度实际GDP同比与二季度基本持平。

　　2、今年以来的第四次降准，我们仍然认为是一次偏中性的操作。

　　算上本次，今年以来，央行已经累计实行了四次降准，分别是年初的普惠制降准，4月25日的定向降准，7月5日的降准。四次合计降准约3个百分点。

　　对于上述四次降准，我们并不认为其意味着货币政策转向放松，从历史数据来看，GDP平减指数急剧下行至零附近似乎才对应着货币政策放松条件的成熟，而今年二季度GDP平减指数仍高达2.8%，且下降幅度温和。我们认为，上述几次降准均属于中性操作，其所带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。中国存款准备金率如此之高的核心原因在于资金涌入，为了稳定人民币汇率，央行通过购汇投放了大量的基础货币，又要避免过度防水，央行通过提高准备金率、发行央票等手段将大量基础货币冻结在央行的资产负债表中，我们测算的规模有约20万亿。2014年开始，资金涌入的情况开始改变，与此相应的政策操作亦应同步逆转，只不过需要一个好的时机。

　　目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向，可变的是节奏和力度；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。在上述背景下，货币和财政政策将整体维持中性甚至偏紧的状态。真正意义上的货币政策放松是货币供给增加带来的资金面松弛，也就是量升价跌；2016年中其本轮系统去杠杆以来，中国真正意义上的货币政策放松只有出现在2018年6月份，然而6月份货币政策放松后，对于实体部门传导不畅，7月随即开始转向边际收紧，8月数据显示，修复工作已经基本完成，银行的超额备付金率重新回至5月时的水平，即略低于2%（1.9%）。

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责任编辑：王涵