中信建投：降准从容应对风险 节后市场持续震荡

　　建投策略研究　　

　　一、每周静思：降准从容应对风险，节后市场持续震荡

　　2018年10月第一周，海外政治、经济和金融市场都发生了剧烈的变动，这对国内市场将产生重要的影响。我们10月金股电话会议的《应对震荡的两条主线》中的指出：10月开始，中国市场将进入大幅度震荡过程中。10月第一周的变化将成为这种震荡的主要动因。

　　从美国经济数据表现出持续强劲，美国失业率水平下降到3.7%，达到49年来历史最低水平，美国长端利率持续上行，非美元资产持续承压，新兴市场股市调整，对中国市场将产生一定的压力。

　　我们以BP曲线和Ex-DC曲线为工具，分析了美国对中国展开贸易战和金融可能将产生的影响：人民币币存在贬值的压力；由于总需求的下降，产出水平下降；国内利率存在加息压力；国内的价格存在着下行的压力。政府可以通过减税降费、非对称调节资本流动和降准来应对。

　　对于A股而言，虽然市场将面临一定程度的压力，但是仍然处于震荡中。对配置型投资者而言，最佳策略是适当降低投资仓位，控制风险，交易型投资者可以把握震荡中的机会。

　　我们进一步分析了行业汇兑损益对汇率的弹性，我们发现国防军工、通信和机械设备三个行业受益于人民币贬值，这主要是存在海外收入的缘故。交通运输、钢铁、银行和房地产在人民币贬值过程中受损，因此需要规避。综上所述，我们仍然维持10月市场大幅震荡的判断不变，在均衡配置防范风险的基础上需要通过调整投资组合结构，适度提升国防军工、通信和机械设备行业比重，降低交通运输、钢铁、地产等人民币贬值受损行业的风险。

　　二、美国经济强劲，美债收益率攀升

　　2.1 美国劳动力持续强劲

　　从就业量的角度来看：10月5日，美国劳工部发布数据显示：美国9月非农就业人口变动今值13.4万人，预期 18.5万人，前值修正为 27万人。9月私营部门就业人口变动今值12.1万人，预期18万人，前值修正为25.4万人。9月制造业就业人口变动今值1.8万人，预期1.5万人，前值修正为0.5万人。从失业率的角度来看：美国9月劳动力参与率今值62.7%，预期62.7%，前值62.7%。而失业率达到了49年以来的新低：9月失业率为3.7%，预期3.8%，前值为3.9%。从劳动强度来看：美国9月每周工时为34.5小时，与预期以及前值保持一致；从劳动力的价格来看，9月平均每小时工资环比为0.3%，与预期以及前值保持一致；8月平均每小时工资同比今值2.8%，预期 2.8%，前值 2.9%。

　　美国非农就业数据不及预期，与失业率、劳动强度和薪资数据呈现略有不同，这主要是美国劳动力市场已经达到了充分就业状态，就业量不太容易持续上升。在失业率持续下降、劳动强度稳定、薪资增速持续上行的条件下，这实际上是进一步反映了劳动力市场充分就业的特征。

　　在美国失业率降至3.7%的历史新低的情况下，结合美国二季度GDP环比4.2%产出水平，高于预期4%和前值4.1%。这反映出美国经济仍然保持强劲。从通胀水平来看，美国8月核心PEC物价指数同比今值2%，预期2%，前值2%，完全达到了美联储2%的温和通胀目标。

　　总体而言，美国经济基本面仍然良好，就业市场总体保持强劲，通胀达到美联储的加息目标。按照泰勒规则，美国12月加息概率持续上升。这也得到了联邦基金利率期货隐含概率的印证——12月加息的概率攀升到96.9%。美国12月加息概率上升符合美联储9月加息后对美国经济的表述，也符合我们的判断（《9月美联储加息点评》，2018年9月28日）。

　　2.2 美债收益率攀升

　　在美国劳动力市场数据公布之后，美国加息概率上升，在美国国债收益率上率先表现了出来。美国6个月、1年期、2年期、5年期、10年期、20年期与30年期国债收益率涨幅分别为5BP、5BP、7BP、13BP、18BP、21BP与21BP。美联储在12月加息预期上升，美国国债收益率全面上升，长端利率上升幅度显著高于短端利率。长端利率的大幅上行将直接对风险资产，特别是新兴市场风险资产的估值水平形成了巨大的压力。我们在第四节中专题分析。

　　2.3 原油价格上涨

　　由于美国能源结构以石油为主，美国经济持续上行，进一步推升了原油价格。从9月28日至10月5日，布伦特石油期货收盘价从81.82美元/桶上升到84.48美元/桶，涨幅为3.25%；NYMEX原油收盘价从73.55美元/桶上升到74.29美元/桶，涨幅为3.25%。石油价格在大宗商品价格中表现优异，能源价格的上涨对全球通胀水平都会起到推升的作用。

　　三、Pence的演讲分析

　　略

　　四、中国市场的影响分析

　　4.1 BP与Ex-DC曲线分析

　　4.1.1 BP曲线

　　我们在《货币危机的宏观对冲投资策略》中从债务和国外部门均衡两个角度汇率贬值可能带来的影响，实际是同时也提供了研究贸易战的重要工具。为了分析贸易战对中国可能产生的影响、应对措施和投资策略，我们从BP曲线的视角，重新分析贸易战中的投资策略。

　　BP曲线包括经常性项目净出口NX和资本项目净资本输入两项，即 BP=CA+NX 。进一步我们展开CA和NX两项，得到：

　　4.1.2 Ex-DC曲线

　　4.2 关税征收的影响

　　（1）e 会下降——本币存在贬值的压力；

　　（2） Y下降——产出水平下降；

　　（3） 国内利率i上升——国内利率存在加息压力；

　　（4） 国内的价格P存在着下行的压力。

　　在这种情况下，人民币存在一定的贬值压力，因为出口受阻，需求下降，均衡的产出水平有所下降。国内利率有上升的倾向，存在一定的价格压力。对于A股而言，市场将面临一定程度的压力。投资者的最佳策略是尽量降低股票市场、债券市场以及本币货币市场投资仓位，同时需要减少在出口相关商品市场上的投资。

　　4.3 金融战的分析

　　当贸易战向金融战转化之后，美国存在着三种方式来展开金融战——提升美元利率、压迫人民币汇率升值和压迫人民币汇率贬值。压迫人民币升值主要打击到中国的出口，是通过BP曲线来影响的。压迫人民币贬值则是通过加剧资本外流和外债压力来产生。

　　4.3.1 美国抬升美元利率

　　美国抬升美元利率的影响与征收关税相同，国外部门的利率水平

　　上升，国内外利差水平下降，资本存在着外流的倾向， 。在这种条件下，美国将逼迫中国国内被动提升利率水平，产生的效果与征收关税的效果相同。对于银行、地产等利率和汇率敏感部门将产生巨大的影响。

　　4.3.2压迫人民币升值

　　压迫人民币升值的操作手法与《广场协议》迫使日元升值的手法一致，主要是要求目标国联合干预汇率，使得本国货币升值，美元贬值，使得提升汇率，使得中国出口受阻，打击中国的经常性项目，进而使得中国贸易优势减小，国际收支

　　，产生的效果与征收关税的效果相同。对出口部门将产生巨大的影响。

　　4.3.3压迫人民币贬值

　　压迫人民币贬值的操作手法主要影响中国的国际资本流动和债务水平。从我们的Ex-DC曲线可以发现，当汇率大幅度贬值之后，Ex-DC曲线

　　不等号成立的难度加大，中国外债占比高的行业和部门将受到冲击。这主要体现在航空、银行、地产等外债占比高的行业。

　　参考《中美贸易战升级中的投资策略》分析报告可知，除了利润能够影响股票价格外，汇率变动过程中的资产负债效应也是影响市场股票价格变化的重要原因。我们统计各行业汇兑损益占利润总额的比例对人民币汇率的弹性。我们发现：汇率波动正影响最大的为国防军工、通信、机械设备等行业，受到负影响最大的为房地产、银行、钢铁和交通运输行业。

　　从各行业的具体情况来看，国防军工、通信和机械设备有出口，人民币汇率贬值主要是获得正向的汇兑损益，也属于广义上的资产效应。与此相反，钢铁需要进口大量的铁矿石，会受到负向的汇兑损益的影响，这属于广义的负债效应。房地产、银行、交通运输主要是存在有美元计价的负债，因此在人民币贬值的过程中属于受损行业，我们建议投资者规避。

　　4.4中国政策应对

　　4.4.1政策目标分析

　　我们在《中美贸易冲突升级中的投资策略》中指出：中国政府存在着减税降费、扩大资本账户开放、非对称资本管制等应对方案。首先，为了应对美国推进的贸易冲突，我们需要分析中国政府的目标和可应对的条件，最终才能寻找相应的工具，在一般均衡情况下求得最优投资策略。从当前中国的条件来看：

　　第一，中国处于去杠杆过程中，中国杠杆率达到了255%（参考《去杠杆中的宏观对冲投资策略》），跟随加息会加重债务负担，并不利于去杠杆。因此，稳定利率应当属于重要的政策目标。

　　第二，由于去杠杆工作的推进，中国经济也需要展开结构调整，本身产出水平下降，劳动力就业存在一定的压力。因此，产出水平也是政府要保证的政策目标。

　　第三，从外债压力来看，中国外债与内债之比为0.7%，汇率下跌并不会引起中国安全边际的恶化。因此，汇率工具可以作为一个选项。（参考《货币危机中的宏观对冲投资策略》）。

　　第四，降低国内价格水平，以应对国外部门价格的下降。这是本文认为最值得选择的选项。

　　4.4.2减税降费

　　从BP曲线的表达式进一步观察参数。自主性出口、边际进口倾向和出口上面的敏感程度在短时间内都不容易改善，均与商品的弹性存在着关系。降低国内产品价格存在主动和被动两种方式。从被动的情况来看，由于出口受阻，产品被迫进入国内市场销售，在需求一定的条件下供给增多，价格水平被动下降。从主动的情况来看，主要是降低产品的成本，进而能够起到降低价格的效果。因此，减税降费是夯实国内经济基础，应对海外挑战的重要方案。

　　4.4.3调节资本账户

　　资本账户的自由流动程度则可以进行调节，甚至可以分方向控制。在国内利率水平高于国外利率水平的条件下，降低外资准入的门槛，对资本流出配合一定程度的管制，也有利于国外部门重新走向均衡。这种情况下，BP曲线的斜率将放缓。

　　4.4.4降准对冲资本流出

　　由于人民币汇率存在压力，国内外利差进一步收窄，资本存在着外流的压力。这种压力主要是由短期资本流动引起的，在金融市场中体现更加明显。在当前中国资本不完全流动的条件下，还可以通过降准来对冲资本流出压力。

　　2018年10月7日，央行宣布从10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF，这部分MLF当日不再续做，除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。这与我们的判断完全一致。

　　五、行业分析

　　5.1 银行业

　　银行与地产的影响主要观察中国是否跟随加息。若中国为稳定汇率选择跟随美国加息，但已经债务累累的房地产市场或将无法承受利率的提升，使得地产方面的投资大幅减少，此举也将大幅削减银行的信贷需求，从而银行、地产板块将受到负面影响，经济增速也将再次遭到冲击。由于我国目前与美国经济基本面状况差异较大，我们认为跟随美国进行加息的可能性微乎其微。但是这种情况要求中国展开强有力的外汇管制。

　　如果中国不加息，人民币面临贬值压力，但利于国内经济恢复。我们认为这种可能性是较大的。首先，由于中国外汇储备充足、外债很少且实行资本管制，因此，人民币即使面临贬值压力，大幅贬值的可能性依然很小，更不可能发生货币危机。因此，中国没有必要为维护汇率而跟随美国进行加息。其次，当中国不跟随美国进行加息时，人民币或将有所贬值，中国作为出口大国，人民币贬值将使得中国的产品、资产价格变得更便宜，使中国经济的竞争力变得更强，吸引新的投资，从而加速经济的恢复。这种情况下，后续投资的增加将利好银行板块，但在当前去杠杆的大背景下，杠杆率已经较高的地产板块不确定性仍然较强。

　　因此，从银行业的角度来看，我们认为中国利率并不会跟随美国进行调整，宽信用促进国内经济恢复，去杠杆过程仍然稳步推进。

　　5.2 地产业

　　与银行业的影响类似，美国长端利率对房地产行业的影响分析。首先我们认为美国长端利率上行的压力是在预期之内，而且国内市场对此已经有所消化，而且对于房地产行业而言，从2016年以来一直处于去杠杆的阶段，这种去杠杆主要分为2个方面：

　　第一，需求端方面，从2017年开始房地产按揭贷款支持力度持续下降，全国房地产交易杠杆率也从2016年以来持续下降，首套房按揭贷款利率已经持续21个月上行，当前房贷利率较基准利率上浮幅度已经接近15%，我们认为外围市场对于国内房地产市场利率端的影响已经在边际减弱，后续房贷利率继续上行空间有限；

　　第二，供给端方面，我们认为由于房地产市场的调控持续趋严，2016年以来房地产融资渠道持续收缩，当前整体房企的融资难度和融资成本都在上升，体现出大企业和中小企业之间的分化，而且整体国内房企海外融资的占比不高，外围市场利率变化影响也极其有限。

　　相对于外围市场利率，我们认为当前房地产板块更加需要关注的是基本面的变化，由于政策的持续趋严和供给量的提升，今年三季度开始房地产市场整体景气度出现边际下降，体现在整体销售增速的下降，9月份重点城市成交面积同比下降3%，金九不在，同时部分龙头房企去化率也在下降，也在潜在影响未来行业增长预期。

　　对于房地产板块而言，我们认为机会和挑战同在，挑战在于房地产行业景气度在下降，同时政策压力未变，但是机会在于板块的低估值优势保持，我们并不太担心板块未来大幅调整的可能性，更加需要关注的是未来由于景气度下降所带来的政策压力的减缓所带来的更大机会。地产行业将面临大震荡的特征。

　　5.3 军工行业

　　彭斯对中国军事方面的指责主要围绕军费过高、南海问题、与日本岛屿争端问题等等，也是近几年美国持续攻击中国的老生常谈。彭斯在演讲中提到“美军迪凯特导弹驱逐舰9月30日在南海的遭遇。在美军迪凯特导弹驱逐舰在南海进行自由航行时，期间驶入了中国人工填造扩建的南薰礁（Gaven）和赤瓜礁（Johnson）的12海里海域，但遭到中国一艘驱逐舰抵近航行，最近时距离迪凯特号只有大约45码，并迫使美舰改变航向以免发生碰撞”。彭斯还指责“中国如今的军费高过亚太区地区所有国家总和”“占领日本岛屿”“在南海部署驱逐舰”等等。此外，彭斯还指责中国窃取美国的知识产权、通过债务扩大全球影响力等等其他问题。

　　我们认为，本次美国副总统Pence对我国的不实指责实为特朗普针对中国的政治博弈，并不会对我国装备建设、战略部署、政策走向产生根本影响。中长期来看，中美关系持续紧张必然会带来中美双方军费呈增长趋势。我国国防预算将继续保持稳步增长态势，中长期利好军工板块发展。同时，军改的基本落地也将带来订单延迟的补偿效应，叠加新时代实战化练兵的新需求，军工产业链业绩拐点即将来临。

　　5.4 通信行业

　　副总统Pence的演讲对于A股通信板块而言，我们认为投资者在情绪面上将会受到较大影响，可能有调整压力。今年中兴通讯“禁运”事件已经让资本市场犹如惊弓之鸟，并一直担心中美摩擦会影响中国的5G进展，悲观者甚至担心美国对中国的5G进行技术封锁。对此，我们认为美国对中国封锁5G技术的可能性较低，原因是中国企业的5G技术标准中也有自己的专利，预计标准必要专利占比在20%左右，虽然美国在5G的技术方面仍然领先中国，尤其在部分高端核心芯片器件方面，如AD/DA，PA等，但美国如果对中国封锁5G技术，中国也同样可以禁止美国使用中国拥有的5G专利，这样全球5G都将无法推进。虽然如此，但我们依然认为国庆节后，A股通信板块承压，一方面市场会比较担忧中美关系恶化影响中国5G，另一方面国庆期间港股科技股大跌，例如中兴通信港股10月5日大跌10.99%，也会影响A股行情。

　　5.5 计算机行业

　　特朗普发布贸易战以来，并没有具体涉及到太多计算机行业的产品。首先我们A股计算机板块的公司大多以软件以及行业信息化为主，主要上下游都是国内企业，涉及进出口影响因素非常小，盈利能力和成本几乎不会受到贸易的波及；其次，贸易战的最坏假设是美国停止供应INTEL芯片，我们觉得这个可能性较小，那受影响的范围就不仅仅限于计算机板块了，无异于全面宣战；最后，计算机板块作为科技创新的核心板块，担负着国家科技创新引领强国之路的重要发展战略，国家领导人已多次在重要场合强调提高关键核心技术创新能力，这也是我国自主自强的唯一方向和出路。我们认为这将为计算机板块的估值带来长期的支撑，在关键领域具备核心壁垒、具备核心技术的企业将得到来着国家的资金、订单、政策的多方面支持，6月底市场下跌后也是计算机及自主可控板块率先反弹并引领市场，所以整个贸易战事件并不会对板块形成巨大利空，从某一些角度来看反而是长期利好，加速了行业的发展，提升了板块整个在国民经济中的战略地位。

　　5.6 电子行业

　　中美电子产品贸易总体情况。2017年大陆对美出口电子和通讯产品总金额约为1600亿美元，约占对美出口总额的35%。从产品类型看，以给外资品牌进行组装代工为主，计算机（10.95%）、手机（9%-12%）、电视（7.68%）、电话（4.17%）等终端产品为出口主力。而美国对华出口中，电子产品比重约为40%，以高端芯片、核心设备等产品为主。中国是诸多大型美企的营收主力地区，包括射频前端领域的Skyworks （85%）、Qorvo （75%）、Avago（54%）；处理器的高通（69%）、英伟达（56%）、Microchip（41%）、英特尔（40%）；存储器的美光（55%）；设备和材料的应用材料（47%）、德州仪器（45%）、KLA-Tencor（44%）、Lam Research（43%）等。2017年大陆消费IC产品金额达5411 亿美金，占全球约43%。但中国本身却是IC进口大国，相关贸易逆差约在2000亿美元。2017年IC产品中国出口总计达668.8亿美元，对美出口仅12亿美元，占比不足2%，以美国等为代表的IC中高端市场仍需继续突破。核心IC产品自给率仅10%左右，国产替代需求迫切。

　　全球电子产业的共生状态，中美相互依存。目前全球电子产业处于高度分工协作状态，中国大陆以中间环节组装代工为主，美国则占据了上游核心元件与设备材料，及下游品牌/服务环节。中国大陆因为劳动力成本与产业链配套齐全等优势，是全球电子终端产品最大制造产区，2017年中国的手机、计算机、彩电、空调等产量占全球比例约98%、93%、62%、73%。同时在上游零组件环节如LCD、LED、声学/摄像头/指纹/触控模组、CNC、玻璃盖板等领域实力强劲，部分已经供应国际知名手机/电脑大客户，在性价比、产能进度、响应速度等方面为客户提供优质产品。而美国由于其强大的技术与工业设计能力，占据了电子产业链上游环节，如CPU（高通/英特尔）、GPU（英伟达）、射频前端（Avago/Skyworks）、存储器（美光/西部数据）等核心元件及设备材料（应用材料/科磊/康宁）等，与下游的终端品牌/服务环节，以APPle、Dell、HP、谷歌、亚马逊等公司为典型代表，中国大陆是其重要的消费市场，对拉动营收规模和增速有显著影响。

　　贸易摩擦短期对大陆电子产业直接影响有限，资本市场担心中长期影响。目前来看，市场对贸易摩擦影响的关注点包括：1）关税直接影响的细分行业，未来业务量是否会明显下降？2）政策压力下，美国科技企业是否会回迁美国或者迁往东南亚/南亚等地，进而影响大陆电子产业的竞争力？我们认为电子产业全球分工的格局难以改变，中国未来仍将是最重要的消费市场以及产能聚集地，长期看好大陆电子产业升级以及核心零部件进口替代。

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责任编辑：张恒星 SF142