来源：市值风云
留给公司的时间不多了。
偶然一次，风云君在和天南海北的朋友们闲聊时，发现一个有趣的现象：
许多中药品牌，呈现出明显的地域性特征。
比如，广西的西瓜霜：桂林三金(13.390, -0.17, -1.25%)（002275.SZ）、广东的清开灵：白云山(26.590, -0.11, -0.41%)（600332.SH、00874.HK）、贵州的开喉剑喷雾剂：贵州三力(12.580, -0.19, -1.49%)（603439.SH）……
近年来，两票制、集中带量采购、医保目录调整……医药改革大潮在轰轰烈烈地推进中。
据2021年版的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，中成药数量共1312个，在国家医保目录中的数量占比超过50%。
（来源：公司招股书）
风云君一直很好奇，医改大潮对于中药行业内众多企业、特别是地域性药企，究竟有何影响？
常言道：见微知著。
近期，江西百神药业股份有限公司（百神药业、公司）向深交所递交的招股书获受理，拟在主板上市。
公司自2001年成立以来，一直深耕于中药领域，旗下“百神”品牌于2014年被认定为“中国驰名商标”。
根据米内网统计，公司“百神牌”活血止痛胶囊、蛇胆陈皮口服液的市场份额，在2015-2021年连续七年排名第一。
（来源：公司招股书）
招股书显示，公司营收主要来自华东地区，且近年来呈现上升趋势。2022年，华东地区营收占比约70%，其中又主要来自江西省。
（来源：公司招股书）
公司正是风云君所感兴趣的——典型的地域性中药企业。
A股IPO企业清流？全靠同行衬托
公司的主要产品为中药配方颗粒和中成药，两者主要原材料均为中药材。
（来源：公司招股书）
鉴于老铁们可能还不了解中药的分类，风云君顺便唠嗑一下。
中药可分为中药材、中药饮片和中成药三大类别，其中，中药饮片又可分为传统中药饮片和中药配方颗粒。
中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。
中成药由中药饮片进一步加工而成，具备特定的功能和治疗效果，患者可直接服用，按剂型可分为胶囊剂、颗粒剂、合剂、丸剂、散剂、片剂等。
近年来，中药配方颗粒业务占公司营收的比重逐渐增加，成为公司第一大业务。
公司的营收结构仍较为均衡。2022年，中药配方颗粒业务和中成药业务分别占营收的58%和42%。
（制图：市值风云App）
2020-2022年，公司营收呈现波动趋势，2021年同比增14%至6.3亿元，2022年同比跌10%至5.6亿元。
（制图：市值风云App）
不过，公司长期较高且稳定的毛利率，似乎能给投资者服下一剂“定心丸”。
2020年以来，公司毛利率一直超过80%，比同行可比公司平均水平高出6-9个百分点。
（来源：公司招股书）
公司销售费用占到营收的一半，所以这类公司很显然和“研发”二字没太大关系，钱都拿去开渠道、做广告了。
（制图：市值风云App）
得益于销售费用率下降，从2020年的55.0%逐渐降至2022年的49.7%，公司净利润呈现稳步上升。2020-2022年，公司净利润从0.8亿元增至1.2亿元，净利润率从14.7%上升至21.8%。
（制图：市值风云App）
2020-2022年，公司维持着经营活动现金流的净流入，同时也没多少再投资项目，每年均能实现正的自由现金流。
2022年，公司经营活动现金流净额和自由现金流均创下新高，分别为1.7亿元和0.9亿元。
（制图：市值风云App）
公司在2022年现金分红5905万元，2020-2021年均未分红，三年累计分红占期间净利润和自由现金流的比重分别为19%和34%。
（来源：公司招股书）
相比A股许多上市前吃干抹净、甚至借钱分红、生怕给后进场的小散们多留一个子儿的企业来说，公司的做派本来是常态，现在倒像是一股清流了。
公司煞费苦心上市，仅仅是诚心诚意来与小散们共享经营成果的吗？
招股书显示，付诚为公司的控股股东兼实际控制人，持股66.51%。
（来源：公司招股书）
付诚和持股4.74%的井冈山宜康、持股2.71%的百盛世通为一致行动人。据披露，井冈山宜康、百盛世通的实控人付嘉，是付诚的胞弟。
付诚和付嘉，均为公司创始人兼原实控人付志高之子。
值得一提的是，付诚从付志高处继承的除了公司控股权，还有一份2012年与新兴基金签订、尚在生效中的对赌协议。
根据对赌协议的最新约定，若公司IPO申请在2022年6月30日前未获受理，或在2023年12月31日前未能成功上市，新兴基金有权要求回购所持股权。
（来源：公司招股书）
显然，公司的上市压力，如今降临到了“富二代”付诚的头上。
对赌协议，是资本市场上的一种常见行为，本也无可厚非。俗话说，博一博，单车变摩托嘛！
风云君自个不也是因为手里捏着一份注册制时代8000亿市值的股权，才能每天忍受着老板唾沫星子溅脸画饼依旧兢兢业业刻苦搬砖？
然而，风云君发现，公司的业务其实危远大于机。
昔日独占山头当大王，快要一去不复返了
中药配方颗粒是公司的第一大业务，自2021年以来营收贡献过半。
2022年，中药配方颗粒营收3.3亿元，同比降9.2%，上年同期为同比增32%。
（来源：公司招股书）
虽然营收波动性大，但中药配方颗粒维持着80%以上的高毛利率，2022年为81.8%，高于整体毛利率78.7%和中成药毛利率74.4%。
近年来，在公司的中成药业务毛利率持续下滑的背景下，中药配方颗粒业务对公司利润的“支柱”作用愈加突出。
（来源：公司招股书）
公司中药配方颗粒业务的高毛利，令风云君一度困惑。
中药配方颗粒主要供中医临床配方使用，具有携带服用方便、便于医院中药房调剂、便于量产等优点。简单来说，可看作传统中药汤剂的“升级版”。
公司中药配方颗粒的品种较多，多为常见中药，比如当归配方颗粒、黄芪配方颗粒、法半夏配方颗粒、党参配方颗粒等。
（来源：公司招股书）
风云君择取了公司招股书中提及的红日药业(3.490, -0.11, -3.06%)（300026.SZ），以及港股上市的中药龙头中国中药（00570.HK），作为中药配方颗粒业务的可比公司。
据披露，红日药业中药配方颗粒及饮片的各年营收占比，约为45%-55%，营收结构与公司相似。
（来源：公司招股书）
中国中药，同样是以中药配方颗粒为第一大业务，2022年占营收的54%。
（来源：中国中药2022年业绩公告）
2020-2022年，公司中药配方颗粒的毛利率，较红日药业和中国中药的同业务毛利率高出10个百分点以上。
期间，红日药业和中国中药的中药配方颗粒毛利率，均呈现整体下降趋势，而公司却不然。
（制图：市值风云App）
风云君很是纳闷：中药配方颗粒作为同质化程度较高的中药制品，公司凭啥毛利率吊打龙头？
根据招股书，公司的中药配方颗粒主要采取直销模式，即由公司直接销售并配送至终端医疗机构，不经过其他药品经营企业。
值得注意的是，公司在招股书中明确提到，其中药配方颗粒产品的销售范围主要为江西省。
（来源：公司招股书）
其中，大客户主要为当地公立医院，包括江西中医药大学附属医院、南昌大学第二附属医院、江西省妇幼保健院等。
从招股书来看，公司与这些大客户的合作关系稳定，且合作时间较长。
比如，2020-2022年，江西中医药大学附属医院是公司直销模式下的最大客户，2022年占公司中药配方颗粒业务营收的8.7%，占总营收的5.1%。
（制图：市值风云App）
看到这里，风云君顿悟：原来公司这门生意，高毛利的关键在于门路。
话又说回来，公司“独占山头当大王”的美好日子，或许即将一去不复返了。
这就要说到国内中药配方颗粒的相关政策了。
2001年，我国将中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，从此实行严格的试点生产销售制度。
具体来说，这项政策要求，除了国家级试点的生产企业外，大部分中药配方颗粒产品只能在获批试点省内销售。
2001-2004年，我国仅向6家企业授予了国家级中药配方颗粒试点生产资质，包括中国中药、红日药业和华润三九(40.980, -0.09, -0.22%)（000999.SZ）等。
此后，国家一直未向其他中药企业发放过新的国家级试点生产资质。
（来源：公司招股书）
这意味着，自试点政策颁布后的长达20年里，大部分中药配方颗粒生产企业的销售范围被限制于省内，难以开拓全国性市场。
但与此同时，这些企业也在一定程度上获得了区域保护性，因为跨区域的竞争对手同样难以进入其市场。
2021年11月，国家宣布结束中药配方颗粒试点，从此改为备案管理。
根据新规定，中药配方颗粒生产企业仅需向所在地省级药品监督管理部门备案后，即可在省内开展销售；在向其他各省药品监督管理部门备案后，也可在其他省份销售。
这意味着，中药配方颗粒在全国范围内全面放开，准入门槛大幅降低。
可以预见，接下来将有更多的全国性参与者进入中药配方颗粒行业，进而造成市场竞争加剧，行业面临降价风险。
这正是大量中药配方颗粒企业自2021年以来毛利率相继“跳水”的原因之一。
风云君认为，留给公司的“窗口期”，或许已经不多了。
公司表示，自中药配方颗粒试点放开后，公司已在各省陆续启动跨省销售备案工作，试图逐步开拓江西省外医疗机构市场。
在此，风云君难免要打个问号：公司真的有实力和大量全国性竞争对手，在本省以及跨区域进行竞争吗？公司中药配方颗粒业务的高毛利，还能持续多久？
事实上，中国中药等龙头，对于政策放开后的新市场，表现得摩拳擦掌、跃跃欲试。
中国中药将2021年中药配方颗粒业务毛利率的下滑，解释为主动降价抢市场，并表示“提前布局基层医疗机构市场，加大对市场的投入”。
此外，我国中药配方颗粒行业早已呈现高集中度的竞争格局。
据中国中药披露，我国2020年中药配方颗粒市场总额约为190亿元，其占总市场的份额超过52%。
按上述数据推算，同年，公司的全国市场份额仅为1.4%。
（来源：中国中药2021年报）
当面对来自实力悬殊的龙头的直接battle，公司究竟有几分胜算呢？
集采后，核心产品量价齐跌
再来看中成药业务，公司的表现更是堪忧。
2020-2022年，公司中成药营收从2.8亿元一路下滑至2.4亿元，2022年同比跌11.3%，较上年同期跌幅4.7%进一步恶化。
（制图：市值风云App）
中成药业务一路flop的原因在于，公司产品虽然众多，但长期以来“撑大旗”的，只有活血止痛胶囊。
活血止痛胶囊近年来也面临着营收下跌，从2020年的2.3亿元跌至2022年的1.7亿元，但对中成药业务的营收贡献仍维持在90%左右。
（来源：公司招股书）
老铁们或许会问：随着国家近年来持续推进药品集中带量采购，公司中成药业务是否有望迎来转机？
从目前来看，集采并未为公司带来明显的销量提升。
仍以核心产品活血止痛胶囊为例。
据披露，活血止痛胶囊目前共被纳入四批集中带量采购目录，分别为湖北联盟、广东联盟、北京市中成药带量采购、山东省中成药集中带量采购。
2020-2022年，该产品呈现出“量价齐跌”的尴尬局面。其中，销量从7.2亿粒一路下跌至6.6亿粒。
（制图：市值风云App）
每千克单价则在2021年和2022年，分别同比下跌2.1%和13.8%。
（来源：公司招股书）
公司似乎也深知其困境。然而，其提出的“破局”方法，却令风云君大跌眼镜。
据披露，公司拟建设一个总投资额为1.4亿元的“健脾八珍糕智能化生产车间技术改造项目”，这也是公司近年来对中成药业务的最大投入。
（来源：公司招股书）
公司乐观地估计，投产后，健脾八珍糕的年产能将扩增至3.7亿块，平均每年创收2.1亿元。
（来源：公司招股书）
事实上，被公司视为“重头戏”、并大张旗鼓地扩产的健脾八珍糕，在2022年的销量仅2296万块，对应营收1449万元，分别占中成药业务营收的6.2%和总营收的2.6%。
2022年，公司健脾八珍糕的产能利用率为53%，可见产能仍相当充裕。
（来源：公司招股书）
随着国内医改大潮轰轰烈烈地推进，风云君相信，未来会有更多类似于公司这样缺乏核心竞争力的药企，逐渐现出原形。
随着新政策的出台，公司中药配方颗粒的“黄金时代”或已结束，过去得益于区域性保护所形成的高毛利优势，在全国性竞争对手的倾轧下，或将不堪一击。
与此同时，公司似乎也难以凭借中成品业务，实现差异化竞争。其核心单品活血止痛胶囊，近年来放量不足，显然难以应对集采带来的降价风险。
公司的业务，已经危机四伏。
在此背景下，公司试图以营收贡献较低、且产能利用率不足的健脾八珍糕“破局”。在风云君看来，这不过是公司“黔驴技穷”下的无奈之举。
责任编辑：杨红卜
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