通策医疗：高溢价并购VS现金分红吝啬_新浪财经

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　　来源：证券市场周刊

　　通策医疗分红率极低，资金使用效率差，严重损害股东回报。

　　本刊记者薛宇/文

　　连续两个季度收入仅有个位数增速的通策医疗（600763.SH）近日拟以7.69亿元纯现金收购一家医疗信息化上市公司部分股权，不仅耗光账上资金，而且标的盈利不佳，收购价格却显著高于同行估值，原因不明。

　　历史上通策医疗资金使用效率也是较差，公司将巨额资金投向医院建设这类极度占用资金并且不直接产生效益的项目，历史分红却极低，有损股东利益。

　　近年来，公司收入增长绝大部分来自浙江省内。省外扩张乏力的情况下，省内收入还能保持以往的增长吗？值得注意的是，2021年三季度以来，公司收入增速已经有所放缓。而在费用压缩方面公司或已达到极限，未来增长仍有待关注。

　　高价收购耗光现金

　　5月15日，通策医疗公告称，拟通过支付现金方式受让和仁科技（300550.SZ）7880万股股份（约占标的股份总数的29.75%），交易金额为7.69亿元。交易完成后，通策医疗将成为和仁科技第一大股东。

　　和仁科技是一家临床医疗信息化的产品服务商，2016年10月上市。2019-2021年，和仁科技实现营收4.41亿元、4.55亿元、4.64亿元，扣非净利润3219万元、3203万元、2710万元。交易对方承诺，和仁科技现有业务在2022-2024年度实现的净利润（合并口径的归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润）分别不低于3500万元、4000万元、4500万元，三年合计不低于1.2亿元；未达到承诺的部分将进行现金补偿。值得一提的是，交易对方并未选择市场上常见的股份回购方式进行业绩补偿。

　　收购公告显示，协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价10.49元/股为定价基准，协商确定交易价格为9.76元/股，转让7880万股，依此计算交易额为7.69亿元。表面上看公司对和仁科技的收购价格略低于市价，但就收购PE而言却并不便宜。

　　2021年，和仁科技每股收益为0.13元/股，经计算可知，通策医疗此次收购PE为75.08倍，显著超越同行市盈率水平。A股同样从事医疗卫生信息化业务的卫宁健康PE（TTM）为47.07倍，此外被和仁科技列为竞争对手的东软集团和东华软件PE分别为10.68倍、40.83倍。

　　高PE同时反映和仁科技的盈利能力不及同行。数据显示，和仁科技近三年营收仅实现微增，扣非净利润呈逐年下滑。2019-2021年，和仁科技的ROE（扣除/加权）分别为5.52%、4.61%、2.44%，然而卫宁健康分别为10%、9.52%、4.17%。

　　通策医疗表示，公司主业离不开医疗数字化的布局，医疗质量与运营水平可借此得以提升。投资者调研纪要显示，公司认为和仁科技的能力突出，是目前的医疗信息化公司中最好的，并且被严重低估；通策医疗有巨大的现金流创造能力，在不需要增发的情况下可以解决收购资金问题。

　　这显然与和仁科技盈利能力逊色于同行、PE却明显更高的事实完全不符。另外，截至2022年一季度末，通策医疗账面货币资金7.34亿元，一年内到期的非流动负债1.69亿元，长期借款8993万元，此次收购将耗尽公司现金，且公司近年业绩增速明显放缓，此时纯现金收购并非明智之举。历史上通策医疗分红率极低，留存收益的使用效率也是较差。

　　资金使用存争议股东现金回报不足

　　2022年一季度末，通策医疗未分配利润达26.54亿元；然而2006年重组后，公司仅在2016年和2017年实施过现金分红，金额分别为4168万元、962万元，股利支付率为30.61%、4.44%。公司累计现金分红占未分配利润的比例只有1.93%。

　　通策医疗巨额的留存收益基本都投向了医院建设项目。2021年年末，通策医疗长期股权投资3.86亿元，其中联营企业浙江通策眼科医院投资管理有限公司（下称“眼科投资公司”）1.2亿元，杭州捷木股权投资管理有限公司（下称“捷木投资”）1.1亿元；此外，公司其他非流动资产6.5亿元（2022年一季度末增至7.19亿元），其中联营企业财务资助有5.68亿元，包括对眼科投资公司提供的财务资助2.6亿元、对捷木投资提供的财务资助3.08亿元。

　　2018年12月，通策医疗以3.1亿元收购了捷木投资50%股权（上述的1.1亿元）及债权（2亿元）。也就是说，2021年年末，公司对捷木投资和眼科投资公司的累计投资金额分别为6.18亿元、3.8亿元。

　　通过收购捷木投资，通策医疗获取了杭州市杭政储出（2015）31号地块的50%权益，用于杭州口腔医院城西VIP医院总部院区扩建和总部大楼项目。

　　相关公告显示，公司对联营企业眼科投资公司（公司实控人吕建明控制）进行财务资助，主要用于公司浙江大学眼科医院项目的筹建，包括购置眼科医院大楼、医院大楼的改造装修、采购设备等。

　　2021年12月31日，通策医疗公告称，以4.9亿元购买浙大创业研究院物业资产，合计面积为40800平方米，用于建设杭口未来科技城总院项目。

　　通策医疗杭州口腔医院总院物业也是购买而来。2015年，公司全资子公司杭州口腔医院收购关联方持有的浙江通策健康管理服务有限公司60%股权，是为了获得标的所有的方正证券大厦。据评估报告，该项投资性房地产评估价值为5.68亿元。

　　仅以上述数据计，通策医疗对医院建设及购置的总投入合计约20.56亿元，占公司期末未分配利润的77.47%。

　　与通策医疗做法不同，同行医院物业主要通过租赁方式获得。例如，爱尔眼科2021年年末固定资产账面原值49.63亿元，其中房屋及建筑物仅有2.78亿元，远低于医疗设备的40.09亿元。

　　医院建设项目前期资金需求高、项目周期长，极度占用资金并且不直接产生效益，资金使用效率极低，通策医疗为何选择此种方式呢？

　　通策医疗只是公司实控人吕建明众多投资板块之一，其所控制的浙江通策控股集团有限公司产业板块涉及地产、TMT、医疗（口腔、妇幼、眼科）、文化艺术、度假村等。目前，公司控股股东杭州宝群实业集团有限公司质押比例为48.65%，并不算低。可见，不论是重资产自建医院还是收购和仁科技股权，或许都是为了满足实控人资本扩张的“野心”，对于投资者而言却是回报寥寥。

　　业绩增速放缓费用压缩至极限

　　2021年三季度起，通策医疗业绩增速大幅度下滑，三季度和四季度公司营收同比增速分别为12.44%、6.34%，净利润增速为5.88%、-10.87%，四季度净利润甚至同比下降超10%，这是公司三年以来（除去疫情影响严重的2020年一季度）首次单季度净利润下滑。

　　2022年一季度，通策医疗营收6.55亿元，净利润1.66亿元，同比仅增长3.74%、1.25%，增速较历史水平大为放缓。

　　通策医疗始终面临省外扩张难题。2021年，公司浙江省外营业收入2.76亿元，占比仅不足10%，同比增长32.33%，在基数远低于省内营收（2021年为24.82亿元）的情况下，二者增速相近。目前通策医疗收入增长仍依赖浙江省内，但增速也有所下滑。

　　2017-2019年，公司浙江省内收入同比增速为32.93%、31.9%、20.87%，2019年增速下滑；2020年受疫情影响，省内收入同比增速9.89%；2021年虽同比增长32.47%，但是由于上年基数不高所致，若以2019年为基期，公司2021年省内收入年复合增长率仅为20.65%。随着公司在浙江省内不断进行扩张，未来公司可能难以保持此前的收入增速水平。

　　此外，通策医疗费用压缩或已至极限。公司近年来期间费用率呈现下滑趋势，由2016年的21.77%下降至2021年的13.15%；公司期间费用中占比最高的是管理费用，管理费用率由18.49%降至9.3%，持续下滑。经计算，公司2018-2020年管理人员的人均薪酬分别为16.91万元、16.13万元、16.15万元，2021年进一步下降至15.06万元，管理人员薪酬压缩为公司贡献了一定利润增量。

　　通策医疗的销售费用在同行中也是最低的。2019-2021年公司销售费用率仅为0.62%、0.84%、0.89%，然而爱尔眼科分别为10.5%、8.95%、9.65%，可恩口腔为21.09%、18%、10.42%。或许由于省内杭州口腔医院和宁波口腔医院具备品牌效应，公司在营销上要比同行节约大量费用。

　　但随着公司逐渐向省外扩张、品牌效应减弱，如此低的销售费用率恐怕也是难以保持。

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