紫光集团的经营误区:只买不研发盲目扩张酿后果商誉达521亿_新浪财经

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投资研报

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　　反做空信息中心研究为尚

　　作者|刘工昌

　　7月9日，清华紫光集团收到北京市第一中级人民法院送达的《通知书》，随后紫光集团官方微信号公告称，集团收到北京市第一中级人民法院送达的《通知书》。

　　同日，紫光集团旗下紫光国微、紫光股份双双发布了《关于间接控股股东被申请重整的提示性公告》。

　　事实很清楚，因清华紫光不能清偿到期债务，债权人债权人徽商银行股份有限公司向北京一中院申请其破产重组。当然，债权人提出的重整申请是否被法院受理以及紫光集团是否进入重整程序尚存在不确定性。但前提是，你清华紫光有没有钱还，或者是利用各种手段让对方收回申请。

　　截至上述公告日，紫光集团下属的全资子公司西藏紫光春华投资有限公司持有紫光国微32.39%的股份，而紫光集团下属全资子公司西藏紫光通信投资有限公司持有紫光股份46.45%的股份。

　　也就是说，西藏紫光春华与西藏紫光通信合计拥有清华紫光近60%的股份，如果要偿还，主要由这两家挂名西藏的公司来偿还。清华紫光打着高科技的名，而高科技企业能跑到西藏这样一个与现代科技尚处于隔离的地方？可惜这完全是挂个名，原因很简单，这里注册公司税率低很多，一个避税的好场所。

　　但不管怎么说，借钱还不起是事实，而债权人之所以向法院申请强制破产重组，它不可能没想到清华紫光背后强大的背景，而它之所以敢这么做，只能是一条，那就是一遍遍催促还款却一遍遍没有音讯，最终被迫出此下策。

　　清华紫光真实现状

　　目前所能获得的清华紫光整体财报最近的就是2020年年中报。

　　紫光集团2020年上半年业绩大跌。

　　报告期内，紫光集团营业利润为－40.38亿元，亏损同比扩大10.71%；净利润为－45.44亿元，亏损同比扩大23.01%。其中，归属于母公司所有者的净利润为－33.80亿元，亏损同比扩大5.76%。

　　（图片来源：紫光集团有限公司公司债券2020年半年度报告）

　　紫光集团2000多亿元债务压顶，资金流动性吃紧。

　　财报显示，2020年上半年，紫光集团负债合计2029.38亿元，其中流动负债1912.11亿元、非流动负债837.28亿元。仅由短期借款（327.48亿元）和一年内到期的非流动负债（466.8亿元）组成的短期负债就达到794.28亿元。

　　然而，在此情况下，紫光集团一年内到期的非流动资产仅为12.08亿元，不足同期非流动负债的3%。而且，紫光集团货币资金期末余额仅为515.63亿元，无法覆盖上述短期负债。

　　（图片来源：紫光集团有限公司公司债券2020年半年度报告）

　　要知道，现任董事长赵伟国刚上任的2012年，紫光集团总负债只有46.47亿元，到了2019年末，负债为2187.47亿元，仅仅七年的时间翻了近50倍。

　　紫光集团巨额的债务带来了极高的负债率。

　　财报数据显示，2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，紫光集团合并报表资产负债率分别为62.09%、73.42%、73.46%和68.41%。

　　这一段负债率不禁令人想起房地产企业的三道红线。要知道房地产企业负债在这个程度一般是安全水平，因为其还款的延后性使得任何一家房产企业都必需以类似杠杆来去经营，也正是如此，贷款方也并不急。但清华紫光打着的是一个科技企业旗号，旗下产品根本不具备房产土地这样极具变现的能力，当一家所谓的科技企业到这步，大家都知道大事不好了。

　　对此，紫光集团直言，“报告期内，公司资产负债率较高，负债规模较大。虽然较高的杠杆率加快了公司的业务发展速度，但如果公司流动性管理与负债情况不匹配，则在市场环境发生不利变化的情况下，公司面临的财务风险随之提高。”

　　（图片来源：紫光集团有限公司公司债券2020年半年度报告）

　　除了负债率高企，紫光集团债务还隐藏着另外一个表面看不出实则要命的问题，即其特殊的负债结构隐藏着巨大的风险。

　　在紫光集团的债务组成当中，有息负债占比较高。2017年至2020年上半年，紫光集团有息债务总额分别为952.76亿元、1629.04亿元、1693.23亿元和1566.91亿元，分别占公司总负债的73.72%、80.02%、77.41%和77.21%。可见有息负债占比在7到8成左右。

　　而有息负债中，急需抓紧还款的又在一半左右，在2020年上半年，其有息债务中一年以内到期有息债务金额为814.28亿元，占比51.97%，一年以上到期有息债务金额为752.63亿元，占比48.03%。

　　（图片来源：紫光集团有限公司公司债券2020年半年度报告）

　　就是说，紫光集团高负债率中有息负债占比过高，而有息负债中一年内到期的短期负债又很高，短期借款和一年以内到期非流动负债合计达794.28亿元。

　　至此，我们看到，这家声名显赫的科技公司从经营的角度讲可谓一无是处：亏损以超过20%的比例持续扩大，总负债2000多亿，流动资金严重吃紧，短期还款压力巨大，导致的结果必然是还不起债，旗下多只债券违约。

　　这就是清华紫光的基本面。

　　紫光大面积债务违约

　　2020年10月29日，清华紫光集团突然公开宣布不行使“15紫光PPN006”永续债的赎回权。

　　紫光集团10月29日声明：10月30日到期的“15紫光PPN006”为永续债，其将继续支付利息，但基于多方考虑，已通知相关投资人此次将选择不行使回购权。

　　为此第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清指出，理论上来讲永续债是一种融资成本很高的融资工具，它可以选择不赎回但必须在利率上给出非常苛刻的条件，才能够发行成功。所以这比普通债融资成本会高很多。这样一种融资成本很高的工具选择不赎回是很不划算的。

　　“它（紫光集团）大概率是因为资金链出现了比较紧张的情况。投资人依稀可以看到它的资金链出现一点问题，所以这跟它的暴跌可能有关。”况玉清认为。

　　金融律师徐乾山也对《商学院》记者表示，一般情况下，企业会在两种情况下选择放弃赎回永续债：一是再融资成本高于续期重置利率；二是企业财务状况恶化，无法筹集资金赎回永续债。但不管出于哪一种情况，都说明企业经营或者融资状况至少短期倾向恶化。

　　“‘15紫光PPN006’包括利率跳升条款，即本次不赎回后票面利率将提升至9.5%—9.6%。同时紫光集团现金流量表显示2020年上半年净现金流为负数，且选择不赎回‘15紫光PPN006’会严重恶化市场对其偿债能力和经营能力的正面评价，此次紫光集团存续债暴跌就是市场对其偿债能力恶化的反馈。”徐乾山解释道。（1）

　　这一公告仿佛成为一张多米诺骨牌，随即引发连锁反应。

　　此后，紫光集团连续发生到期债务实质违约、所发行债券价格暴跌、主体信用评级被下调等情况，只是除了业内和资本市场，外界少有人关注这家“清华系”半导体公司的破产危机。

　　据Wind数据，该公司自2016年至今共发行了8只债券。2020年11月2日，紫光集团相关债券“19紫光01”等出现异常波动，盘中停牌，之后又有多个交易日盘中停牌。到了2020年11月16日，“17紫光集团PPN005”未能与投资人达成展期协议，是紫光集团首支违约的债券。

　　2020年12月10日，紫光集团规模最大的50亿元存续债“18紫光04”，因流动资金紧张未能支付年度利息。

　　同日，据路透社报道，紫光国际公告称，无法兑付当日到期4.5亿美元债本息，而这也将导致由紫光集团担保、紫光芯盛发行的三只共计20亿美元债交叉违约。

　　2021年1月22日、27日，紫光集团又相继发布了“16紫光01”、“19紫光01”债券违约公告，并称公司将继续通过多途径努力筹措债券利息，尽快向投资人支付相应利息。

　　今年3月花旗国际有限公司（2亿美元债券信托人）作为原告向紫光集团下属公司紫光芯盛发出《起诉书》，案由为债务纠纷，诉讼请求为偿还2亿美元债的本金及相关的利息。

　　而紫光集团今年6月30日主动公开披露，其旗下已有6支债券违约，并且表态：公司已启动债务风险化解工作，将积极与持有人沟通制定债务解决方案。

　　根据Wind的数据，紫光集团当前违约本息共计约68.83亿元。Wind显示，目前各项紫光集团债余额合计为177.46亿元，其中今年下半年到期的金额约合43亿元。今年12月底，紫光集团还有一支13亿元规模的债券将到期。

　　紫光集团上述所谓的多途径究竟是什么途径呢？主要是这样几点：

　　一顶着清华头衔，做着国家大力提倡的芯片制造业，背后有着深厚的复杂背景，这就使得银行还有地方政府压力下为其贷款，或贴钱要它来赚吆喝。

　　2017年3月28日，国家开发银行、华芯投资管理分别与紫光集团签署了《“十三五”开发性金融合作协议》和《战略合作协议》。根据协议，紫光集团获得总额高达1500亿元的投融资支持。

　　此后，紫光集团又陆续和建设银行、北京银行、法国外贸银行等签署全面战略合作协议及战略合作协议。

　　紫光集团曾几次试图通过引入战略投资者实现自救。2018年8月以来，紫光集团多次表示将引入国资作为战投。

　　2018年9月，清华控股与苏州高铁新城、海南联合分别签署了相关股权转让协议；同年10月，实控人清华控股与深投控及紫光集团共同签署《合作框架协议》；

　　2020年6月3日，紫光集团、清华控股和健坤集团与重庆两江新区产业发展集团有限公司四方签署《合作框架协议》，清华控股和健坤集团双方拟同意紫光集团增资扩股，引入重庆两江新区管委会指定的两江产业集团或其关联方。最终清华控股、健坤集团、两江产业集团或其关联方三方各持有紫光集团三分之一股权，但最终并未落地。（2）

　　但这一切在出现武汉千亿芯片骗局后，地方政府这方面谨慎了许多。上述几次紫光集团的股权转让都因内外部环境变化，被迫终止，引入国资共掌实控的想法也接连落空，以失败告终。

　　但国有银行及相关金融机构能否顶住压力还不好说。

　　2020年11月，有报道称紫光集团正在寻求银行贷款以兑付即将到期的“17紫光PPN005”，紫光集团还对投资者表示，在银保监会支持下，未来几个月公司可能获得150亿元的额外贷款。

　　二政府补助。

　　年报数据显示，2017至2019年，紫光集团分别实现营收575.29亿元、799.54亿元、769.38亿元，净利润分别为29.75亿元、2.61亿元、8.21亿元。

　　值得注意的是，2017至2019年，紫光集团获得政府补助收入分别为26.16亿元、25.07亿元和40.09亿元，占利润总额的比例分别为64.04%、248.12%和136.42%。

　　扣除非经常性损益后，紫光集团2017至2019年的归母净利润分别为22.39亿元、-67.86亿元、-127.63亿元。

　　2020年上半年度，紫光集团营收347.46亿元，同比增加4.78%，净利润-45.44亿元，同比减少23.01%，业绩增长乏力，深陷亏损泥潭。

　　我们知道，作为上市公司，连续三年亏损，是要进入ST，最终有可能是要摘牌的，而清华紫光能避免如此命运，完全靠其背后强大的政府托力。

　　紫光集团表示，公司的非经常性损益波动较大，主要为政府补助、处置非流动资产、金融资产价值变动等。其中每年获得的政府补助主要是国家近年来鼓励集成电路行业发展，给予了持续的专项补助和扶持。

　　（图片来源：紫光集团有限公司公司债券2020年半年度报告）

　　紫光集团还坦陈：“未来如果出现公司收到的政府补助减少以及投资出现风险导致投资收益减少等情况，可能会对公司的盈利稳定性产生不利影响。”（1）

　　三拆分子公司上市和发行新股。

　　2020年5月24日，由紫光集团持股38.5%的紫光展锐引入国家集成电路产业投资基金二期、上海集成电路产业投资基金等战略投资者，宣布启动IPO，预计2021年在科创板上市。

　　2020年9月16日，紫光股份控股股东西藏紫光通信向屹唐同舟通过公开征集转转让了所持5.68%，股份转让总价款近47亿元。

　　近期，日经亚洲评论报道称，紫光集团计划出售在紫光展锐的部分股权以筹集现金，另外，紫光展锐还将向投资者发行新股，将紫光集团的股权稀释到约四分之一。（3）

　　一家造血能力极低的公司，面对汩汩流血的伤口，除了想着用创口贴极力盖住外，就是不断快拿血来输。

　　债券价格暴跌和信用等级下调

　　债务大面积违约，首先是债券价格暴跌。

　　据了解，2020年10月29日，紫光集团旗下存续债“18紫光04”和“19紫光02”暴跌，盘中一度双双下跌20%。此后连续3日，紫光集团多只存续债债券继续下跌。

　　其中，10月29日、10月30日，“18紫光04”和“19紫光02”双双连续盘中触及临时停牌，直至11月4日才止住下跌趋势。而在连续下跌的4个交易日内，“18紫光04”累计下跌47.03%，“19紫光02”累计下跌28.19%。

　　（图片来源：上交所官网）

　　此外，紫光集团另一存续债“19紫光01”也在11月2日大跌57.35%，触发盘中临时停牌。11月2日至11月4日3个交易日内，“19紫光01”累计下跌64.11%。

　　（图片来源：《商学院》根据wind数据整理）

　　其次带来的是信用等级的断崖式下调。

　　去年11月中旬至12月中旬，中诚信国际三次下调紫光集团的信用评级，由AAA下调至B。

　　今年3月，中诚信国际将紫光集团主体评级调降为C级。

　　企业信用等级可以划分为AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级、C级、D级；也就是说，清华紫光处于企业信用等级的倒数第二类，已完全处于垃圾级。再从市场上已根本不可能借到钱。

　　几乎所有的人都在问，清华紫光如此糟糕的财务指标究竟是怎样酿成的？其实答案只有一个：

　　只买不研发盲目扩张酿后果

　　2014年，紫光集团纳入合并范围的子公司共计66家，到2015年该数据就达到125家，同比增长89%。此后其一直以10%以上的增速扩张。

　　（图片来源：《商学院》根据紫光集团债券募集说明书及财报数据整理）

　　直到2020年上半年，紫光集团财报披露子公司较多带来的管理风险，而此时其纳入公司合并范围的各级子公司变成了286家，较年初净减少301家。

　　盲目扩张带来巨大商誉。2016年至2019年，其商誉分别为324.87亿元、422.72亿元、543.17亿元，占资产总额的比重分别为19.46%、20.31%、19.59%。而且，紫光集团2016年至2018年商誉有较大增幅，主要因为“在2016年至2018年资产并购所致”。

　　（图片来源：紫光集团债券募集说明书）

　　至2020年上半年，其商誉依旧高达521.76亿元，占总资产比重为17.59%，占净资产的55.68%。

　　巨额商誉凸显其极不理性的频繁并购，而更不理性的频繁购买更是加重了其财务指标都额脆弱性。

　　2013年，紫光集团斥资17.8亿美元收购美国上市公司展讯通信，进军集成电路芯片产业。2014年，紫光集团斥资9.1亿美元收购美国上市公司锐迪科微电子，拓展物联网芯片市场。完成上述两家公司的收购后，两家公司合并成立紫光展锐，就是后来的紫光展锐。

　　展讯做什么的呢？做芯片的，技术水平与同类的台积电、三星当然没法比，但在中国大陆，它是为数极少的真正做好了商用芯片的，只不过其应用主要集中在上用手机价值链的最底层，老人机芯片。

　　它实际上是紫光前期收购中最有价值的，别看它的芯片大多档次很低，价值也不高，主要营收来自老人机芯片，但它却是紫光众多收购中为数极少的能给紫光真正带来相应利润的公司。

　　2015年5月，紫光集团下属子公司紫光股份斥资25亿美元收购中国网络设备及存储器、服务器巨头“新华三”51%的股权。

　　来自TrendForce数据

　　买完展锐，赵伟国尝到了甜头，开始打起芯片大本营美国人的主义。

　　2015年7月，1亿美元投资移动操作系统的创业公司Acadine；2015年9月，38亿美元收购西部数据；2015年10月，6亿美元收购台湾力成约25%的股份，这些收购都以失败而告终；后来紫光集团拟竟然异想天开，试图以230亿美元收购美光科技！最终这笔交易没有成功。

　　到了2016年算是认清现实了，买不来巨头就开始收购武汉新芯做长江存储。2016年，长江存储成立，股东分别是紫光集团、大基金、湖北省，其中紫光集团占股51.04%。

　　长存的业务算是紫光业务版图最闪亮的点之一了。这里有一家中国最早、最大型的以生产存储器为主的晶圆代工厂：武汉新芯。武汉新芯的3DNAND Flash技术，在国内是最高水平的。

　　长存通过Xstacking技术，先突破32层3DNAND Flash，后发展64层，现在开始128层，追上了主流技术节点。2017年，长江储存32层3DNAND 闪存投产，实现了中国3DNAND产品零突破！2020年，长江储存直接发布128层3DNAND 闪存，标志着长江存储迈过国际第一梯队的门槛！

　　128层3DNAND 闪存是业界的主流技术，长江存储实现了这一技术的突破，中国终于抢占了当今领先的半导体技术高峰之一，具有里程碑的意义。

　　从技术上讲，这次收购是最有意义的，它使挂着高科技旗号搞芯片的紫光真正有了跟上世界主流市场的东西，但从经营上讲，却又是个无底洞，长江存储投资超过了1500亿。而它成立至今营收有限，并且严重依赖美日。

　　2020年9月10日，彭博社报道称，中国最大的闪存芯片制造商认为，取代美国芯片制造设备并非易事。

　　据报道，长江存储联席副总裁郑久利表示，该公司目前80%以上的制造设备均来自美国和日本。尽管国内一些供应商在蚀刻、清洗、镀膜等领域也有所突破，但本土生产的制造设备远远不够，无法替代所有进口产品。（4）

　　而前不久它与中国芯片一起被列入美国制裁名单。所以其经营前景至少短期内很难为人看好。

　　重新审视清华紫光经营理念

　　清华紫光成立之初，决定以"承担社会责任，推动科技进步"为己任，舍弃食品药品领域的研制，直接转型成为一家以电子信息为主体的企业，专注于开发研制电子信息产品。

　　但是与成立时间不相上下，至今却成为世界最耀眼芯片制造商的台积电不同，清华紫光不是像台积电一样从研发做起，一步一个脚印，而是想走捷径。

　　即通过协商收购的方式将电子市场整合呈一体化，不断合并其他具有明显科技战略意义的分公司，从内到外的汇总整合各个企业最前沿的技术，其次吸引行业内各方面的人才，公司规模不断扩大，整体业务市场也不断向电子半导体行业的顶端发起冲锋。（5）

　　效果似乎很明显，短短六年的时间内紫光集团收购了六十多家企业，投资并购上市公司就占了三十五家，在自主研发方面，它也最先实现"5g基带"的开发研制，更是走在了世界"5g"发展前沿。逐渐成为中国第一、世界第三半导体产业巨头。