安踏，一涨遮百丑：营收利润双新高，大股东套现百亿港币，信披质量不佳，债务融资存疑点
市值风云
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
“
既然控股股东已经宣告“高位套现”116亿了，那么这场以“国潮”为名的炒作盛宴，还能狂欢多久呢？
”
李宁着力提升自身的品牌力和产品力，借助国潮兴起的机会从亏损泥潭中爬出来，业绩重拾增长，股价也增长了数倍。
那么，安踏体育（02020.HK）的表现又如何呢？
从营收规模看，安踏体育已经成为世界第三、国内第一的体育鞋服行业龙头，远超曾经的对手李宁，仅次于耐克和阿迪达斯。
股价表现更是惊艳：从2019年初至今年的7月4日收盘，股价累计涨幅达3.79倍，总市值高达4755亿港元。
（注：安踏体育周K线图）
然而，股价大涨不能掩盖安踏体育存在的问题——在研究其年报时，风云君确确实实遭遇了不小的挑战。
果然老司机也有翻车的时候……
老司机哦不对，风云君的困扰主要体现在：相比李宁，安踏体育在2018年及以前的年报没有披露许多重要的经营和财务数据，虽然自2019年起信披质量有所提升，但已影响了经营数据的延续性。
这让倚重公开数据进行公司研究的风云君来说，安踏体育像一家藏在迷雾里的公司。
一、董事会和管理层非常稳定
与李宁多次发生高层人事“地震”、频繁更换管理层团队不同，安踏体育的董事会和管理层团队非常稳定。
先看股东结构。
根据公开资料显示，丁氏家族，包括董事长丁世忠、丁世家（丁世忠哥哥）、王文默（丁世忠表兄）、丁雅丽（丁世忠妹妹）和吴永华以家族信托的形式，通过受托人汇丰信托控制Shine Well和Talent Trend两家机构，而这两家机构全资持有安踏国际，而后者全资持有安达控股和安达投资。
因此，安踏体育的58.17%股权由丁氏家族间接持有，拥有绝对控股权，“公众及其他”持有剩余的41.83%股权。
（来源：兴证国际证券）
而自2007年上市至今，丁世忠、丁世家、赖世贤（丁雅丽丈夫，首席财务官）、王文默、吴永华和郑捷（2009年加入）一直在安踏体育担任董事，架构非常稳定。
（从左到右依次为赖世贤、郑捷、丁世忠、吴永华）
而且，与李宁坚持由职业经理人担任行政总裁不同，董事长丁世忠坚持担任首席执行官，管理自己的商业帝国，再聘请职业经理人负责品牌运营、设计和研发等业务。
二、营收高速增长，但距离TOP2仍较远
安踏体育的营收从2004年的3.11亿增长至2020年的355.12亿，复合增速高达34.46%，表现相当优秀。
在“库存危机”中，安踏体育的营收仅在2012-2013年出现下滑，2014年就突破前高继续增长。而李宁直至2018年才完成突破。
（数据来源：Choice）
安踏体育的营收仅次于耐克和阿迪达斯，后两者2020财年的营收高达445.38亿和244.06亿美元，折合人民币约达2872亿和1575.3亿。
安踏与“双雄”的差距仍非常明显。
即使在中国，安踏体育与耐克大中华区仍有一定差距：后者在2020财年的营收达82.9亿美元（约553亿人民币），同比增长24%。
不过，从营收增速看，2011-2020年，安踏体育的复合增速为16.61%，相对最快，同期耐克和阿迪达斯的增速仅为7.05%和3.97%。
（数据来源：Choice，Wind）
同期归母净利润从-810.3万增长至51.62亿，2005-2020年的复合增速达36.6%，表现堪称卓越。
受国潮兴起和“新疆棉”等事件影响，安踏体育预计2021年H1归母净利润不低于34.86亿，同比增长不少于110%。
三、安踏体育的三大品牌群
安踏体育正在走李宁之前尝试但不成功的路，即多品牌运营。
李宁曾经运营红双喜、乐途、凯胜、艾高和新动等国内外体育品牌，但自2012年起因效果不佳，停止了部分品牌的运营，重新聚焦“李宁”品牌。
而安踏体育拿到国外品牌的大中华区运营权，随后在国内市场孵化壮大，实现多品牌矩阵，最成功的例子莫过于FILA中国（以下简称“FILA”）。
鉴于FILA的成功经验，自2015年起，安踏体育制定的战略是“单聚焦、多品牌、全渠道”。
“单聚焦”是指聚焦体育用品市场，紧贴市场潮流趋势。
“多品牌”是指运营多个定位不同的品牌，去抢占各细分市场的份额。
目前，安踏体育旗下分为三大品牌群，分别为专业运动品牌、户外运动品牌和时尚运动品牌。
下图为安踏体育的主要品牌矩阵：
（一）安踏营收正被李宁追赶
专业运动品牌群主要是指安踏、安踏儿童和SPRANDI品牌，由于安踏体育未公布SPRANDI的相关数据，这里主要讨论安踏。
安踏是公司安身立命的根本，定位为大众专业体育品牌，聚焦跑步、综合训练和篮球等体育领域，注重性价比。
该品牌群由公司元老吴永华管理，根据公开资料显示，他在2003年加入安踏体育，一直负责安踏的营销。
值得注意的是，由于安踏体育在2019年以前未公布安踏和FILA等品牌的营收数据，因此后续安踏和FILA的营收、毛利率等数据分析均从2018年起。
2018-2020年，安踏的营收分别为143.27亿、174.5亿和157.5亿，2020年受疫情影响同比下滑9.7%。
而且，同期营收占比从59.45%逐年下滑至44.35%。
相比之下，李宁的营收规模正在迎头赶上，2020年达144.57亿，非常接近安踏的157.5亿。
在产品上，年报着重提到了跑鞋和篮球鞋。
跑鞋方面，安踏主推氢跑鞋、C37和一些联名款，热销跑鞋的价格区间基本在300-500元之间。
（来源：京东）
篮球鞋方面，安踏签约NBA球员克莱·汤普森和戈登·海沃德等人，分别推出KT系列和GH系列篮球鞋，定价在600-1000元之间。
（左为KT6-高山流水，右为GH2蓝粉色）
此外，安踏的代言人有武大靖、张继科和谷爱凌等运动员，并长期赞助20多支中国体育代表队，为东京奥运会设计了冠军龙服。
（二）FILA成第一大收入来源
时尚运动品牌群就是FILA及其孵化的FILA FUSION和FILA KIDS。
公开资料显示，FILA在1911年诞生于意大利，走时尚运动风格。
2007年，百丽国际以4800万美元购入FILA大中华区所有权。第二年，FILA中国约有50家门店，亏损近4000万港元。
2009年，安踏体育以不超过4.6亿人民币向百丽国际收购 FILA 中国的商标使用权和专营权，由姚伟雄出任FILA大中华区和时尚运动品牌群的CEO。
姚伟雄是职业经理人，曾先后在赛诺菲、法国欧莱雅、法国鳄鱼服饰任职。
安踏体育对FILA的运营相当成功：2018-2020年的营收分别为84.92亿、147.7亿和174.5亿，同比增长73.9%和18.1%。
此消彼长，FILA的营收在2020年反超安踏，成为安踏体育第一大收入来源，收入占比上升至49.14%。
但之前的营收数据缺失，无法获知FILA营收的年均增速和增长趋势。
与安踏、李宁等体育品牌赞助体育赛事和代表队的营销手段不同，FILA完全是时尚圈的玩法。
例如，参与众多时尚营销活动、与知名设计师合作推出联名款、与KOL合作营销等，从而塑造高端时尚运动品牌的形象。
走高端路线，价格自然比其他品牌高，一双时尚女鞋的价格接近700元，衬衫和长裤的价格也在400元以上。
（来源：京东）
（三）户外品牌的营收占比低，但发展迅速
户外运动品牌群主要指DESCENTE（迪桑特）和KOLON SPORT（可隆）。
迪桑特创立于1935年，主要产品是滑雪装备，是瑞士、西班牙、加拿大等国家滑雪队的官方赞助商，目前产品已拓展至跑步、女子健身等。
2016年底，安踏体育设立迪桑特中国，目前持股54%。
截止2020年末，迪桑特在中国的线下门店有175家，安踏体育预计2021年末将扩张至约210家。
打着高端户外品牌的旗号，迪桑特的价格明显较高。一套衣服鞋子，再配一个双肩包，价格直逼4000元，完全不是风云君这等代客泊车的小屁民消费得起的品牌。
（来源：京东）
可隆创立于1973年，定位为专业登山服饰品牌，产品多为功能性较强的户外衬衫和防风夹克。
2017年，安踏体育获得可隆的中国经营权，截止2020年末，可隆在中国的线下门店有157家，预计2021年末将增加至约160家。
可隆的价格基本与迪桑特接近，夹克的价格基本超1500元。
（来源：京东）
户外运动品牌群CEO由董事郑捷担任，其同时负责集团企业战略、国际事务及营销事务。
根据公开资料显示，郑捷于2008年加入安踏，此前曾在宝洁、阿迪达斯等担任要职，最高职务是阿迪达斯的中国区总经理。
公司把除了安踏和FILA以外所有品牌的营收一起统计和披露。
2018-2020年，其余品牌的营收分别为12.82亿、17.08亿和23.13亿，同比增长33.3%和35.4%，增速较快，主要由迪桑特和可隆两个品牌推动。
不过，对公司整体营收的占比仍较低，2020年仅为6.6%。
简单介绍完三大品牌群的情况，我们接下来聊聊安踏的渠道。
四、眼馋FILA的高坪效，安踏开始DTC转型
安踏体育在渠道发展情况的披露上同样存在严重的数据缺失。
（一）安踏体育的电商营收占比低于李宁
安踏体育的战略包含“全渠道”，但在2018年以前没有公布经销商、直营店和电商等相关数据，我们无法得知安踏和FILA各渠道的营收占比、营收增长趋势表现等。
2020年年报有所改善，在不起眼的注释中“偷偷”披露了公司营收的电商占比为26%，去年为18%，是贡献营收的重要渠道。
照此计算，2019-2020年，安踏的电商收入分别约为61.07亿和92.33亿，同比大幅增长53%。
而同期李宁的电商营收占比为22.5%和28%，安踏的占比相对较低。
按理说，参照李宁电商营收的优秀表现，安踏体育的电商表现大概率不会差，为什么选择不披露呢？
（二）安踏的DTC改革
安踏及安踏儿童的门店数从2011年的8665家下滑至2015年的8489家，随后重拾增长至2019年的1.05万家，大部分年份维持个位数增长。
2020年受疫情影响，部分低效门店关闭，门店数减少至9922家，同比减少5.65%。
安踏门店的坪效分别约为142.5万、165.9万和158.7万元，呈先升后降的趋势。
（注：由于营收包含了线上收入，因此实际坪效会更小）
安踏此前以经销模式为主，最近开始向DTC模式转型，逐步扩大直营店的比例。
2020年，安踏在长春、长沙、昆明等地区的3500多家门店开展混合营运模式，其中60%改造为直营店，40%由经销商按照新营运标准执行。
直营模式有利于安踏掌握门店的实时运营数据，提高对市场趋势和消费者偏好变化的反应速度，并把握渠道库存状况，提高产品周转效率。
另外，DTC模式对收入的影响如下：
1、由于无须让利给经销商，毛利率明显提升，但需承担门店运营成本；
2、DTC模式转型中经销商退货金额约18亿，2020年计提存货减值损失1.72亿，占存货均值的比例为3.48%，相比2019年上升了2.55个百分点；
（三）FILA惊人的坪效
FILA的店铺主要集中在一二线城市，以商场和百货大楼为主。
门店数从2011年的220家逐年上升至2020年的2006家，复合增速高达27.84%。
其中2018年的增速高达52.12%，随后逐年回落，2020年仅为2.82%，创历史新低，大概率受疫情影响。
FILA用如此少的门店创造出超百亿的收入，其坪效表现自然相当惊人。
2018-2020年，FILA门店坪效分别为514万、757.1万和869.9万，呈持续上升态势。
（注：由于营收包含了线上收入，因此实际坪效会更小）
虽然安踏体育的年报没有具体提到FILA的经营模式，不过结合公开资料分析，坪效高的一个重要原因是FILA是以直营模式为主，甚至是全直营模式。
直营模式下，门店进货成本相对经销模式更低，毛利空间自然更高。
但也需要背负较为沉重的租金和人员成本等门店运营成本。
五、盈利能力提高，但仍不及耐克的暴利
安踏体育的毛利率从2012年的37.95%逐年上升至2020年的58.15%，是可比公司中最高，且上升速度相当快。
50%似乎是这些公司毛利率的一道大槛，阿迪达斯曾多次攀上50%，但2020年出现回调，而李宁同期已达49%，离50%仅一步之遥。
（数据来源：Choice，Wind）
为什么安踏体育毛利率的增长速度如此快？
和FILA营收的快速增长有很大关系。
与营收类似，FILA和安踏的毛利率仅披露了最近三年。
安踏的毛利率维持在40%以上，与其他以经销模式为主的品牌较为接近。
而FILA的毛利率高达约70%，远高于所有体育鞋服品牌。
这印证了FILA实行以直营模式为主的结论，否则如此高的毛利率几乎是不可能的。
安踏体育的营业利润率长期在20%以上，并且呈缓慢上升趋势，2020年达到25.77%，增长速度明显不如毛利率。
（数据来源：Choice，Wind）
耐克近年来营业利润率仅在10%上下徘徊，但大中华区的表现相当亮眼，经营利润率常年在35%以上，比安踏体育还高出10个百分点，是耐克盈利能力最强的地区。
耐克近年来在中国赚得盆满钵满，难怪耐克CEO在“新疆棉”事件后说出“耐克属于中国，服务中国”的奇葩言论。
而安踏体育的净利率呈缓慢下滑趋势，2020年跌至15.68%，仍长期高于可比公司。
2020年，李宁和耐克的净利率创下近年新高，分别为11.75%和12.86%，而阿迪达斯长期不及10%。
（数据来源：Choice，Wind）
为什么安踏的毛利率增长快速，但经营利润率和净利率反而增长缓慢甚至下跌？
原因是来自直营模式的收入不断增长下，毛利空间和承担店面运营成本的销售费用均出现大幅提高。
安踏体育的销售及分销成本从2012年的10.38亿一路飙升至2020年的107.67亿，复合增速达34%，高于同期营收增速，占比上升至30.61%。
阿迪达斯仍以经销模式为主，仅披露最近3年数据，2020年为25.01%。
而李宁随着收入回升，其比例逐渐下滑至30.61%，与安踏体育接近。
限于安踏体育的经营数据缺失，对其商业模式以及对应的盈利能力的研究带有一定程度上的揣测。希望安踏体育的年报日后能披露更多更完整的经营数据，方便普通投资者及分析师更深入地了解公司。
六、运营效率下滑
截止2020年末，安踏的总资产达518.67亿。
主要的资产科目如下表所示：
截止2020年末，安踏的货币资金多达203.46亿，非常充足，相比2019年大增超6成，资产占比多达39.23%。
主要原因是当期发行了可换换债券和中期票据，合计获得86.76亿现金，后面还会提到。
另外，应收账款及票据为37.31亿，占比仅为7.19%。
安踏体育给予经销商的信贷期是30至90日，然而安踏体育仅列出一年内及超过一年账款的账龄分布。
相比之下，李宁会披露信贷期内和逾期账龄分布，信披质量更好。
此外，前文提及，2020年安踏体育的存货规模达54.86亿，其中超9成为制成品。
安踏体育的存货周转速度明显减慢，周转天数从2013年的59天上升至2020年的122天，多于耐克，仅略少于表现不佳的阿迪达斯。
2020年周转天数的快速上升大概率与DTC改革产生的销售退货有关。
（数据来源：Choice，Wind）
安踏体育的现金循环周期从2013年的32天上升至2020年的95天，资金使用效率明显下降，目前基本与耐克和阿迪达斯处于同一水平。
（数据来源：Choice，Wind）
七、安踏为何仍筹划大手笔融资？
综合来看，风云君认为安踏体育2020年的融资和分红行为存在疑点。
安踏体育的资产负债率在2018年以前处于相对最低水平，自2018年起上升至2020年的50.21%，高于李宁。
（数据来源：Choice，Wind）
其中，有息负债率从2017年的0.8%快速上升至2020年的27.8%，似乎表明安踏体育比较缺钱，自身经营活动赚来的钱不太够用。
具体来看，2019年和2020年的有息负债分别达92.03亿和144.24亿。
（注：包含短、长期借款）
2019年银行贷款的飙升与安踏体育的一项大动作有关。
当时，安踏体育与多家投资机构组成财团，完成了中国服装行业史上最大的一笔海外收购案，即收购芬兰运动品牌Amer Sports。
安踏体育的注资额起初达117.07亿元人民币，随后出售部分权益，持股下降至53.82%。
根据股东协议，该品牌的母公司Mascot JVCo为安踏体育的合营公司。
经过多轮交易，截止2019年末，该合营公司的账面价值为105.51亿。
截止2019年6月末，安踏体育的现金及等价物为83.37亿，根本拿不出一百多亿现金，因此找银行借了77亿，自己从裤袋里掏出近40亿完成收购。
安踏体育这次一掷百亿的豪爽态度似乎是非常看好户外运动的未来，宁愿举债度日也要把Amer Sports拿下。
然而，2020年的操作就有些可疑了。
截止2020年末，安踏体育的有息负债再度增长至144.24亿，银行贷款规模减少至48.01亿，但分别发行了可换股债券和中期票据，募资合计达86.23亿。
其中，可换股债券是零息债券，募资额达10亿欧元（约为人民币76.81亿），2025年到期，其中29.4亿人民币已经用于偿还购买Amer Sports的部分银行贷款。
考虑到可换股债券募资额刚好等于其2019年的银行借款，推测这笔可转股债券实际上将大部分用于偿还该笔借款，从而优化负债结构。
目前换股价为104.05元港币，只要安踏体育的股价维持目前位置，投资者一般会选择债转股，公司无须偿还本金。
但是，安踏体育还在2020年注册了总额不超过80亿人民币的计息中期票据和总额不超过40亿人民币的计息超短期融资券，拟将用于偿还贷款和补充营运资金。
目前，公司已经发行了约10亿元的中期票据，票面利率为3.95%，将在3年后到期，已经全部用于补充营运资金。
发可换股债券的行为尚可理解，但多达120亿元的票据和融资券注册的举动就有些可疑了。
常理而言，仅3.95%的资金成本其实非常低，和白送钱区别不大，足以让众多房地产企业羡慕得口水打湿脚后跟。
不过，风云君瞧了一眼安踏体育的现金及现金等价物，2020年末金额高达203.46亿，相比2019年又增加了61.44%。
2020年安踏体育产生自由现金流将近70亿，再创新高。即使不发债，应付现有负债规模绰绰有余。
况且，截止2019年和2020年末，公司超过三个月的银行定期存款达41.83亿和49.22亿，表明账上资金相当宽裕。
公司去年没有任何大的收购动作，仅仅是在安踏内部施行DTC改革而已。
不管从哪个角度看，安踏体育在2020年资金非常充足，不需要进行大额融资。
因此，需要密切关注后续这110亿元票据和融资券的发行节奏。
由于利息支出大幅增加，利息保障倍数从249.31倍大幅下滑至34.8倍，但是仍无偿债压力。
八、自由现金流创新高，分红额不升反降
最近10年，安踏体育的经营性现金流净额从14.48亿上升至2020年的74.58亿，累计达331.62亿，自由现金流累计达295.01亿，表现相当好。
自2014年起，安踏体育每年拿出超10亿元现金用于分红，2017年分红额最高，达21.78亿，2020年下降至15.63亿，且无回购记录。
2011-2020年，公司累计分红额为146.04亿，占同期自由现金流的49.5%，基本把一半现金分给股东。
然而，仔细看每年的数据可发现，安踏在2018年以前会把近7成的自由现金流用于分红，而自2018年起自由现金流虽然屡创新高，分红金额不升反降，把大部分自由现金流留存在公司账上。
安踏体育为什么不考虑向耐克学习，把自由现金流全部用于分红和回购上，提高对投资者的吸引力，反而仍在债券市场大手笔募资，补充看似非常充足的营运资金呢？
九、股价大涨后控股股东百亿套现
正当安踏体育的股价达到历史新高、投资者幻想安踏体育的美好未来时，丁氏家族露出“獠牙”，把百亿港币落袋为安。
2021年4月21日，安踏体育发布公告，控股股东安踏国际将把持有的8800万股（占总股本的3.26%）卖给美林、JP摩根和摩根士丹利三大投行，每股作价131.48元港币，套现金额高达115.7亿元港币。
减持完成后，安踏国际的持股比例下降至47.56%，丁氏家族仍持有58.17%股权。
既然控股股东已经宣告“高位套现”了，那么这场名为“国潮”的炒作盛宴，还能狂欢多久呢？
后记
近年来，随着国潮兴起，安踏和李宁高歌猛进，营收和净利润均创下历史新高，盈利能力有所提高，股价表现也非常出色。
但是，安踏体育的信披质量相当差，以至于连风云君这样的老司机也无法通过年报等公开资料，深入挖掘和解释安踏的经营模式和相应的财务数据。
另外，安踏体育2020年的募资和分红行为也存在疑点：在资金宽裕，自由现金流创新高的情况下，分红金额连续下滑，仍打算向市场筹资。
责任编辑：陈悠然 SF104
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