炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：市值风云
本就资金紧张的上市公司在融资当口董事被立案，一向爱减持的实控人被迫增持对冲。
6月2日，帝欧家居（维权）（002798.SZ）公告，公司董事鲍杰军、丁同文因涉嫌信息披露违法违规，收到了证监会的《调查通知书》。同时，为避免影响上市公司融资，鲍杰军、丁同文二人双双辞去了董事职务。
此外，公司称：前述信息披露违法违规事项系鲍杰军先生、丁同文先生的个人持股信息披露有关，与公司无关。前述事项不涉及公司财务造假、资金占用、违规担保等情形，不会对公司及公司子公司生产经营等产生影响。
根据公开信息，鲍杰军持股3021万，占股本7.77%；丁同文持股549万，占股本1.41%。如果考虑公司公告所排除的情况，那么这两位董事有可能涉及的是内幕交易或违规买卖股票的情况。
风云君在查阅公告的过程中，又发现了些有意思的事儿，一起来看。
一、上市五年，业绩增长十倍？
帝欧家居于2016年在中小板上市，上市时主营亚克力板和亚克力卫生洁具的研发、生产与销售。2016-2017年，公司营收仅保持在4-5亿的水平。
然而，2018年之后，公司营收规模陡然上升，2018-2020年营收分别为43.08亿、55.7亿、56.37亿，是之前营收规模的十倍。
相比之下，2018年之前，公司的营收也就是如今的零头，和现在完全不是一个量级。
同样，公司的归母净利润也出现了相似的波动。净利润由2016年的不到1亿，飙升至2020年的5.67亿的规模。
是什么原因让公司的业绩在2018年一跃而起？
二、“蛇吞象”并购的A面
2016年11月，帝欧家居刚刚上市半年，便停牌筹划重大资产重组，打算将新三板的欧神诺收入囊中。
不过，这次并购标的可是重量级选手，对比二者2016年的财务数据，无论是资产总额还是营业收入，欧神诺都是帝欧家居的3-4倍。
对于帝欧家居来说，是一次妥妥的“蛇吞象”并购。
单说规模与业绩，欧神诺具备上市的条件。而且，2016年8月，欧神诺也曾提交辅导备案资料，而最终的结果是终止IPO，转而与帝欧家居重组。
最终，经双方协商，欧神诺100%股权价格为20亿，帝欧家居以19.68亿收购欧神诺98.39%的股权，形成商誉5.21亿。其中，帝欧家居合计发行股份3，356万股，支付现金2.23亿。
另外，2017年9月30日，公司又以0.32亿从鲍杰军手中收购欧神诺1.6063%的股权。重组完成后，公司持有欧神诺99.994%股权。持有剩余0.006%股权的小股东，未与上市公司的收购达成一致。
2018年1月，历时一年有余，这桩“蛇吞象”并购终于完成。
看到这里，老铁们可能迫不及待地想问，欧神诺业绩承诺完成了吗？商誉有没有爆雷？承诺期后业绩是否变脸？
事实上，欧神诺顺利完成了三年的业绩承诺，而且是超额完成。
2017-2019年，欧神诺承诺累计实现扣非净利润5.83亿，并最终累计实现扣非净利润10.21亿，是业绩承诺的175.20%，表现很是亮眼。
2020年，欧神诺贡献收入50.22亿，净利润5.12亿，仍然是上市公司业绩的核心支柱。
三、业务协同效应不太明显
1、陶瓷墙地砖成为主要产品
“蛇吞象”并购完成后，帝欧家居的产品结构也发生了根本的改变。
收购前，公司产品以卫浴产品和亚克力板为主，销售模式以经销为主。
收购后，帝欧家居的陶瓷墙地砖成为主要产品，接近总营收的90%。帝欧家居的原有产品，营收占比下降至10%左右。
陶瓷墙地砖产品的销售模式以直营工程为主，下游客户主要为大型房地产商。
说完产品构成的变化，接着来看看各项业务发展得如何。
2、原有业务无力开启“新篇章”
先来看陶瓷墙地砖产品的营收表现。
2016-2018年，欧神诺的陶瓷墙地砖产品营收增长较快，2018年营收达到36.58亿，同比上升52.35%。
2019年，受全国房地产调控政策的持续影响，营收增速下降；2020年，陶瓷墙地砖业务营收为49.85亿，与去年几乎持平。
剔除陶瓷墙地砖业务的影响，来看下帝欧家居的卫浴产品、亚克力板两项原有业务发展得如何。
上市后五年，公司的原有两大业务营收几乎没有增长，卫浴产品营收规模保持在5亿左右，亚克力板的营收则不到2亿。
上市公司收购欧神诺当时，“为公司卫浴产品进入房地产工装市场开启新篇章”的愿景，事实验证不过是错觉。
四、实控人纷纷减持套现
下面，进入减持主题。
也许是意识到了新老业务并未没有起到协同发展的作用，帝欧家居的三位一致行动人纷纷减持套现。
2020年8月31日，公司公告刘进、陈伟、吴志雄三人预计合计减持不超过3%，理由是通过减持来降低股票质押率。
无论是减持还是质押，本质上都是套现。
截至目前，刘进、陈伟、吴志雄三人合计减持套现4.05亿，刚刚辞职的鲍杰军也已将1.98亿装入囊中。
五、收购完成后的B面
“蛇吞象”并购，一方面扩大了公司整体的规模，另一方面也带来了一些问题。
1、问题之一：应收账款高悬
上市公司收购欧神诺之后，变化最明显的要数应收账款了。
2018年，公司的应收账款由1亿的规模一跃至17.3亿。而且，之后应收账款的规模还在不断扩大，截至2020年底，公司应收账款（包含应收票据）为33.76亿。
同时，应收账款占营收的比例也逐年攀升，由2017年的17.6%上升至2020年的近60%。
应收账款的扩大，主要受销售模式变化的影响。
2018年以前，公司的销售模式以经销为主，卫浴产品等通过经销商销往最终消费者，赊销规模较小。
2018年以后，由于欧神诺的直营工程业务，下游为大型房地产开发商客户，公司会给与一定信用期，加之房地产开发商的议价能力较强，最终使应收规模不断扩大。
目前，公司的应收账款以1年以内为主，截至2020年底，1年以内的应收账款为30.68亿，占总应收的96%。1-2年应收账款账面余额由0.47亿增至0.91亿，略有上升。
根据公司披露的数据，2019年公司应收前五大客户主要有碧桂园、万科、富力、荣盛等房地产开发商。前五大客户应收余额占比53%。
受业务模式影响，帝欧家居应收账款高悬，下游客户以房地产开发商为主，信用相对还可以。但随着国家对地产行业调控越来越严厉，应收账款回收风险也在增加。
2、问题之二：现金流捉襟见肘
帝欧家居的业务模式，也决定了其现金流不会充裕。
上市以来，帝欧家居的经营活动现金流量净额在1亿上下（除了2019年收到了1.09亿政府补助），自身造血能力一般。
而且，欧神诺持续扩产需要的资本开支，使得帝欧家居本来就不佳现金流雪上加霜。
2018年之后，欧神诺拟在广西藤县实施“欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目”，总投资16.39亿，分两期进行，一期工程已完成。
除此之外，公司还欲斥资3.6亿在景德镇建设两组年产1，300万平方米高端陶瓷地砖智能化生产线项目。
自身造血能力不佳，加之高额的资本开支，2018年以后，公司已经连续三年自由现金流为负。
公司自己手里的钱倒腾不开，便转而向外寻求贷款。
3、问题之三：偿债压力大
2017年以前，公司的短期带息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债）为零，资产负债率不到20%。
然而，2018年收购欧神诺之后，公司的短期带息负债逐年攀升，2020年上升至14.3亿，另外还有4亿的长期借款，资产负债率上升至52.61%。
2021年一季度末，公司的货币资金便不足以覆盖短期带息负债，缺口增大至11.27亿，缓解偿债压力迫在眉睫。
六、发债解决现金流问题
1、引入碧桂园创投未成
2020年4月13日，帝欧家居公告非公开发行股票预案，拟募资5亿，用来满足项目建设及未来业务发展对资金的需要。
这次定增的对象只有1名——深圳市碧桂园创新投资有限公司（简称“碧桂园创投”），碧桂园创投是碧桂园的下属企业。
碧桂园拟创投以5亿现金入股帝欧家居，定增完成后将持有上市公司6.5%股份。
然而，经过了第一轮问询后，2020年8月15日，帝欧家居公告终止此次定增，并撤回有关材料。
2、发行15亿可转债
就在帝欧家居公告终止定增的当天，又发布了发行可转债的预案。公司拟通过发行可转债募资15亿，其中10.8亿均用于建筑陶瓷类产品的生产线建设，另用4.2亿补充流动资金。
截至目前，公司尚未发行可转债。日后可转债发行，公司的偿债压力将会得到一定的缓解。
总结
帝欧家居于2016年在中小板上市，当时名为帝王洁具，后来随着2018年收购新三板公司欧神诺，更名为帝欧家居。
这场堪称“蛇吞象”并购之后，帝欧家居的业绩表面上光鲜了许多，建筑陶瓷转而成为了公司的主要业务。但是，原有业务营收产生的协同效应有限，应收账款激增，自身造血能力不佳。
另外，实控人似乎也意识到新旧业务融合后并未实现协同发展，也纷纷减持套现。
也可能是对冲董事被立案的消息，6月8日，帝欧家居难得发了一个增持公告。实控人刘进、陈伟、吴志雄三人，以及丁同文等人，将合计增持公司股票5，000万元，目前已增持2，400万元。
责任编辑：彭佳兵
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
