意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者： CF40研究部宥朗
北京时间6月17日凌晨，美联储召开6月议息会议，宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，符合市场预期。同时，美联储大幅上调美国2021年PCE通胀预期至3.4%，但没有表示何时开始削减债券购买计划。
不过，会后公布的加息路径点阵图意外释放鹰派信号，预测美联储2023年底前或将加息两次。
受此消息影响，市场对美联储收紧流动性预期上升。美股三大股指先跳水后回升，呈现“V”型走势，最终小幅收跌；10年美债收益率由1.50%附近跃升至1.58%；美元指数表现强势，由90.5附近跃升至91.4，创两个月新高。
市场人士认为，美元指数上涨空间已经打开，未来人民币汇率需特别警惕出现持续性贬值风险。
美元流动性过剩
美联储“技术性上调”IOER与ONRRP
北京时间6月17日凌晨，美联储结束了为期两天的6月议息会议。当日公布的FOMC声明表示，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间。
本次FOMC声明内容与4月相比变化不大，仅删除了疫情对经济负面影响的措辞，转为强调疫苗推进对于疫情防控和经济复苏的正面作用。对经济前景的表述为“经济路径很大程度上取决于疫情（删掉了‘和疫苗’）状况”，同时保留了“经济前景仍然面临风险”。
美联储依旧没有释放出减缓购债的信号，决定继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债，并以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券（MBS），直至充分就业和物价稳定两大目标取得实质性进展。
此次FOMC声明中值得关注的一个变化是，上调超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）各5bp：将法定和超额准备金利率从0.10%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率从0.0%上调至0.5%。
美联储解释，此举旨在“促进联邦基金市场在FOMC的目标利率区间进行交易，以支持短期融资市场的平稳运行”。
事实上，在美联储隔夜逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下，这一举措已经被市场有所预期。美国企业研究所（American Enterprise Insitute， AEI）研究员Desmond Lachman在接受CF40研究部采访时表示，财政刺激叠加持续QE，近期美元短期流动性过剩的局面已迫使美联储多次出手。
分析认为，上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率将在一定程度上缓解近期流动性过剩的局面，并有助于改变投资者预期，抑制由流动性过剩带来的美债收益率下行动能。
不过，此举属于技术性调整而非正式加息。多位市场人士认为，上调IOER和ONRRP的节点与Taper关联不大，不是美联储释放的Taper信号。
通胀预期大幅上调
点阵图超预期释放鹰派信号
本次公布的经济预测与3月时相比，美联储对2021年底GDP增速预期由6.5%上调至7.0%，对2022年预期不变，对2023年预期由2.2%小幅上调至2.4%；对2022年底失业率预期由3.9%小幅下调至3.8%，2021和2023年预期不变。
通胀方面，在美国5月CPI大幅攀升之际，美联储也大幅上调美国2021年PCE通胀预期至3.4%，较3月份的预期高了一个百分点。核心PCE通胀预期由2.2%大幅上调至3.0%，并且对未来两年的通胀预期也小幅上调0.1个百分点。
FOMC声明在描述通胀持续低于2%的长期目标时，将“正在持续（running）”改为“曾经持续（having run）”，也变相承认了近两个月通胀数据超预期的情况。
事实上，此前美国劳工部数据就已显示，美国5月CPI过去12个月里同比大涨5%，远超出市场预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高。当月核心CPI同比增长3.8%，超出市场预期的3.5%，增速创1992年以来新高。同期，美国PPI同比增长6.6%，为2010年11月统计该数据以来的最大同比增速，高于市场预期的6.2%。
会后公布的点阵图再次释放“鹰派”信号。具体来看：
美联储联邦公开市场委员18名成员一致认为，2021年联邦基金利率目标区间将维持在零至0.25%的超低水平。
11名数官员预计，这一利率区间将保持至2022年不变；另有7名成员预计美联储将在2022年启动加息。
有13名官员预计基准利率将在2023年底之前至少上调一次，其中11人预计基准利率将在2023年底之前上调两次；有2名官员预计，利率区间或在2023年底之前升至1.5%至1.75%之间。
多家业内机构表示，美联储此次决议的鹰派程度超出市场预期——3月份的点阵图预测值还曾暗示，美联储2023年底前不会加息。
美联储究竟会在何时正式讨论Taper？
在美联储货币政策声明公布后，市场对美联储收紧流动性的预期升温。
美联储主席鲍威尔极力安抚市场，讲话内容明显不如经济预测和点阵图那样鹰派，但也无力阻止美三大股指走低。
截至当日收盘，道指大跌265.66点，跌幅为0.77%，盘中一度跌逾1%。纳指跌幅为0.24%，标普500指数跌0.54%。
鲍威尔在回应“2023年底前两次加息”的疑问时，强调点阵图是每个FOMC委员的个人预期，并非货币政策委员会的官方立场，事实上FOMC目前也没有就具体哪一年开始加息更加合适有过讨论，因为现在讨论提高政策利率的时机并不成熟，也没有实际意义。
鲍威尔称，美国经济和就业指标持续走强，但经济增长风险仍然存在，经济复苏并不均衡。劳动力市场出现改善，但整体就业仍远低于疫情前水平。他仍然表示，近几个月来，通胀水平虽已超过预期，但推高通胀的具体因素“似乎将是暂时的”，调整政策立场时机尚不确定。
不过，此次鲍威尔也发出了一些预警——他表示，“不排除通货膨胀会比预期持续更长时间的可能性，并助长预期上升；如果看到通胀预期上升，与我们的基本情况相反，将采取行动降低通胀；到2023年，美联储认为通胀将会更高，这与高就业率有关。另外，明年的经济将不会得到同样程度的财政支持，但预计明年的增长仍将高于潜力。”
FOMC究竟会在何时正式讨论Taper？
市场方面普遍认为，美联储最早可能在8月的杰克逊霍尔全球央行会议或者9月美联储会议释放考虑削减QE的信号。
嘉信理财固定收益部门主管凯西·琼斯认为，如果美联储要在2023年两次加息，则必须要尽快缩减购债规模，这可能需要10个月到一年的时间。如果经济继续运行过热，加息宜早不宜迟。
Desmond Lachman也对CF40研究部表示，美联储很可能很快就会宣布正在讨论此事，从而让市场做好准备。
Desmond Lachman分析认为，“我们现在看到的不仅仅是通胀，我们还看到了股票市场和房地产市场的资产价格严重上涨。房价现在的上涨速度达到了2006年房地产泡沫破灭之前的速度。美联储每月继续购买400亿美元的MBS是没有意义的。美联储需要开始缩减债券购买以减少市场流动性，这似乎是毫无疑问的。”
“我的预期是，缩减会在今年晚些时候发生，可能会通过停止购买MBS实现。”Desmond Lachman称。
目前美联储目前对美国经济前景较为乐观，就业市场对美联储政策的压力已经减弱，以上因素似乎都在暗示，美联储正式讨论Taper的时机已经不远。
此外，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生分析认为，近期由于美债供给偏少、投资组合在重新平衡过程中重新青睐美债等因素，10年期美债收益率钝化甚至出现阶段性下行，这也意味着美联储讨论Taper时来自债券市场的束缚已经减轻。
鹰派信号不断释放
“缩减恐慌”会否再现？
随着鹰派信号不断释放，对全球市场尤其是新兴市场而言，是否可能再现2013年的“缩减恐慌”？
对此问题，业内呈现出不同声音。
钟正生分析认为，“缩减恐慌”难再现。无论7月还是8月正式讨论Taper，市场对此已有较强预期，这并非意味着市场一定会经历大的波动。
“特别是，如果未来一段时间美国就业如期恢复，通胀指标高企但继续显示为暂时性因素主导，加上美联储认真与市场沟通，则未来一段时间乃至正式宣布Taper后，美债收益率不会过快上行，美元或温和反弹。”钟正生认为，“缩减恐慌”或难再现，新兴市场尤其中国市场在下半年所受冲击料将有限。
中金宏观团队则认为，如果持续的通胀压力显现，那么美联储或将开启对货币紧缩的讨论。如果美联储对2023年加息的看法是“认真的”，那么这一次从Taper到加息的间隔很可能小于上一轮紧缩周期，不排除给资产价格带来扰动。
Desmond Lachman的态度更显悲观。他对CF40研究部表示，“我们将会看到缩减恐慌，其严重程度不会低于2013年的情况，尤其是如果美联储选择延迟而不是提前开始缩减购债。”
Desmond Lachman认为，多年来非常宽松的货币政策使得全球范围内，包括在新兴市场经济体，资产和信贷市场充满泡沫，且对美国利率将永远保持在接近历史低位的预期助长了该泡沫。“当市场参与者意识到这只是一个错误的假设时，他们就会从公共财政状况普遍很糟糕的新兴市场经济体撤资。这可能导致一波新兴市场货币危机和债务违约。”
他还表示，全球风险偏好在很大程度上取决于美国的通胀和利率前景，尤其是今天的资产泡沫是以利率将永远保持在低位的假设为前提的。如果通胀上升且利率被迫升高，很可能导致全球风险偏好显著下降。
今日彭博社也撰文指出，美联储此举或将开启新兴亚洲国家货币走跌的新时代。在美联储做出决策发布后，美债收益率和美元或将走高，可能会降低套利交易的受欢迎程度，这原本主要提振对新兴亚洲债券的需求。
有市场人士认为，尽管距离美联储正式收紧货币政策还有时间，但市场提前定价已经开始，这与2015年美联储加息前的市场反应如出一辙。美元指数上涨空间已经打开，未来人民币汇率需特别警惕出现持续性贬值风险。
本文参考来源：
1．《美联储对就业乐观，讨论Taper将至——2021年6月美联储议息会议简评》，微信公众号“钟正生经济分析”，平安首经团队钟正生、张璐、范城恺
2．《正式转向的开始--美联储6月议息会议点评【国盛宏观熊园团队】》，微信公众号“熊园观察”， 熊园、刘新宇
3．《隔夜美联储超预期鹰派，黄金多头持续“大逃亡”！警惕人民币贬值风险》，金融界网
4．《中金：美国货币政策变数增加》，微信公众号“中金点睛”， 刘政宁、张文朗等
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：陈嘉辉
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