大公国际资信评估有限公司 赫彤
今年以来国内经济总体延续扩张走势。1~4月，城投债发行规模同比增长较为明显。5月份发行量骤减，是近期债券市场出现的较为特殊的现象，值得关注。前4个月发行量较高，城投平台资金需求得到较有效满足。3月下达的专项债限额促使地方政府债5月份达到发行高峰，地方政府资金需求得到有效满足。同时，对隐性债务的严控政策正在落地起到成效。多方面因素造成城投债发行量骤减的特殊现象发生。融资成本方面，稳健的货币政策促成流动性合理充裕，资金面较为宽松，城投债发行利率整体下行。叠加城投债行政级别下沉，市场可配置高等级高票息城投债有减少趋势，出现资产荒。
5月城投债发行量骤减，6月将趋于平稳
受地方政府专项债限额下达的挤出效应及监管趋严，5月城投债发行量骤减。但1-4月发行规模同比增长明显。
2021年5月，城投债共发行184只，共募集资金1，335.92亿元。发行数量和规模环比分别减少78.10%和78.50%，同比分别减少42.68%和47.12%，降幅均非常明显。城投债发行量骤降，主要是以下两方面原因所致。一是城投平台与中央政府下达地方政府债限额相互博弈，造成城投债与地方政府债出现相互挤出效应。二是政策对隐性债务监管趋严。看地方政府债情况，假设2021年地方政府债发行额度不提前下达，2021年专项债发行规模为1.5万亿元左右。即专项债额度已即将用完。而财政部提前下达2021年度新增专项债额度1.77万亿元是在当年3月初，且形成实际债券发行需要一定时间差，造成地方政府债发行规模4月恢复增长，5月呈现放量增长。无论从城投资金需求还是从投资者选择，都对城投债形成挤出效应。造成城投债4月发行规模出现下行，而5月骤降。
2021年3月6日，财政部发布《2020年中国财政政策执行情况报告》。明确指出坚持中央不救助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机制。具体措施归纳为以下方面。一是坚决遏制地方政府隐性债务增量。二是稳妥化解隐性债务存量。三是完善常态化监测机制。四是推动融资平台公司市场化转型。五是健全监督问责机制。“坚持中央不救助原则”具体体现在地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务。地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。2021年3月26日，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，明确指出严控隐性债务规模，充分反映出政府对于防范地方政府债务风险的重视。在上述政策的影响下，5月城投债发行量骤降。
从1~4个月发行规模已占2020年全年近一半的情况出发，即使5月发行量骤降，也不能就立刻断定市场对城投债信仰或情绪有重大改变。预计在地方政府债放量后，城投债发行量将逐步恢复平稳，但在强监管下，城投债净融资额大幅增长空间不大。
5月开始城投债出现了资产荒，高等级城投债配置标的稀缺，高低等级利差分化
2021年5月，AAA级城投债发行数量和规模占比均同比下降，而AA级占比则均同比上升。永煤、华夏幸福等信用事件持续发酵，城投信仰导致市场出现“抱团”城投现象，城投主体评级有所下沉。
2021年5月，1年以下期城投债发行规模居各期限之首。期限中枢环比、同比均明显缩短。由于整体发行骤降，各期限发行数量和规模均下降明显。
县城发展政策频发催生城投债层级下沉，低层级越发受市场追捧。2021年5月，县级城投债发行数量和规模均居各行政级别之首。低层级发行量居首情况持续。2021年3月8日，国务院新闻发布会上国家发改委明确指出推进以县城为重要载体的城镇化建设。近期一系列关于县城发展的政策正在得以落实。个别地区，尤其是城投强区域的城投平台发行量已开始出现层级下沉，县级城投债占比可观。同时城投资金覆盖行业扩展，赋能更广泛领域，对县城补短板强弱项起到积极作用。
2021年5月，城投债有效投标倍数环比上行，且高于去年平均水平。其中AAA和AA+级环比上行。
2021年5月，AAA和AA+级城投债平均发行利率分别环比下行18.27BP和27.15BP。发行规模骤减叠加高级别城投债平均发行利率下行，市场可投资优质城投债标的减少。
2021年4月，AAA、AA+和AA级城投债平均利差分别为69.13BP、115.00BP和289.19BP，其中AA级利差明显高于整体。环比变动方面，AA级利差上行7.49BP，AAA和AA+级分别下行5.52BP和6.40BP，高等级和低等级利差分化加剧。同比变动方面，各级别利差均下行，其中AAA级下行29.75BP，下行幅度最大。城投债利差整体环比下行，主要是资金面宽松带来的发行利率环比下行所致。
2021年5月，城投债成交量为7，164.03亿元，环比减少19.91%。交易量较集中于AA及以上级别；较集中于5-10年期；同时各行政级别交易量较平均。在资产荒的情形下，投资者更倾向于配置低层级久期债券。
综上，受监管趋严和地方政府专项债限额下达的挤占所影响，5月份城投债发行量骤降。资金面宽松导致5月份高等级城投债平均发行利率和利差环比下行。发行量骤降叠加高等级城投债平均发行利率下行造成市场形成城投债资产荒。然而信用事件发酵影响依旧，城投信仰导致县城级城投债发行量占比可观，受到市场追捧。随着地方政府债发行高峰的过去，预计6月份城投债发行规模将有所修复，但在强监管条件下，净融资额增长空间不大。
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