诸建芳：美联储正常化预期渐起

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳、崔嵘

　　核心观点

　　美联储6月会议并未释放任何实质收紧的信号（包括Taper和加息都暂未提上日程），但在表述上偏向鹰派，正常化预期渐起。未来美联储的紧缩路径将很可能是“短期关注就业、中期关注通胀”来决定。伴随着正常化预期，下半年需要警惕实际利率上行和美元相对走强。

　　正文

　　▌ 美联储6月会议维持基准利率和QE购买量不变。利率方面，本次会议FOMC维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变。资产购买方面，会议维持QE购买量至少1200亿美元/月不变（800亿国债+400亿MBS）。

　　▌ 总体来看，此次会议联储并未释放任何实质收紧的信号（包括Taper和加息都暂未提上日程），但在表述上偏向鹰派，正常化预期渐起。

　　1）会后声明中对疫情和经济的表述更加积极：会后声明新增了“疫苗接种的进展遏制住了疫情的扩散…未来疫苗的进展将可能继续削弱疫情对经济的冲击”的表述，删除了3月的“疫情大流行对经济造成了巨大的负面影响…并将继续对经济施加压力”。这是美联储首次在声明中肯定疫苗接种对疫情和经济恢复的积极作用。

　　2）点阵图显示未来两年的加息预期升温，利率预测中枢抬升：6月公布的点阵图显示，有7名委员预测2022年加息（3月为4名委员），13名委员预测2023年加息（3月为7名委员）；2023年利率预测中枢从3月的0.1%抬升至0.6%。这意味着2023年加息的概率明显上升，目前按照美联储官员预测2023年至少有2次加息操作。

　　3）6月SEP大幅上调经济和通胀预测：6月美联储在经济预测（SEP）中大幅上调了今年的经济和通胀预测，其中2021年美国GDP增速预测从6.5%上调至7%，2021年PCE通胀预测从2.4%大幅上调至3.4%，核心PCE预测从2.2%上调至3.0%，失业率预测与3月基本一致。经济预测基本符合预期，而通胀预测的大幅上调则有些超出市场预期，侧面反映了美联储开始关注到通胀持续上涨的风险。

　　4）技术性上调了利率走廊区间，符合预期：此次会议将IOER和ONRRP（利率走廊的上下限）利率上调5BP，利率走廊区间从0-0.1%上调至0.05%- 0.15%。此举为针对近期短端流动性过分充裕和逆回购用量激增的补充性操作，有利于缓解短端利率转负的压力，操作节奏和方式均符合我们的预期。

　　▌ 此次会议虽然未释放实质性收紧的信号，但整体表述偏鹰派。此次会议没有释放任何此前市场担心的Taper信号，鲍威尔在会后新闻发布会上提到Taper的触发条件与之前并无区别，并强调还需要看到更多数据以及会提前与市场沟通。与此同时，鲍威尔还提到不要根据点阵图预测未来利率走势，目前谈论加息仍然不合时宜。这反映了鲍威尔不愿意过早地释放货币政策实质收紧的信号。但从这次会议的表述来看，相比于3月的会议已经有很大的转变，会后鲍威尔也提到对于通胀可能持续更久且水平更高的担忧，包括点阵图、经济预测等都反映了目前美联储已经开始为之后的货币正常化做准备。

　　▌ 美联储正常化预期渐起：短期关注就业、中期关注通胀。我们认为美联储短期不急于收紧的核心原因还是在于过去几个月就业市场表现较弱，而表述逐渐转变鹰派则很可能是美联储开始警惕通胀持续性的风险。往后看，我们认为美联储下半年Taper的时点主要取决于就业市场表现，而中期是否会提前加息则需要结合未来一年对通胀持续性的判断再做决定。因此未来美联储的紧缩路径将可能是“短期关注就业、中期关注通胀”来决定。结合我们对于就业市场的判断，我们预计未来几个月美国就业市场在财政退坡后有可能会超预期改善，美联储可能会基于就业市场的变化在8-9月释放Taper信号，Q4公布细节计划，年底或明年初执行，预计6-12个月完成缩减后，通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，而后到明年中期再观察通胀持续性的问题，2023年初再考虑加息事宜。

　　▌ 伴随着正常化预期，下半年需要警惕实际利率上行和美元相对走强。当前市场还没有开始过多计入美联储货币政策收紧的预期。往后看，随着通胀预期在下半年“冲高回落”，以及美联储货币政策正常化预期，预计实际利率也将会筑底回升，从而推动美债利率随之上行。美元指数自去年4-5月份102水平后“W”走势的第二个低点基本确立，后续伴随8-9月份美联储可能释放缩减QE（Tapering）信号，美元指数将确立进入1-2年的小周期上行。

　　(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)