聚集IPO：上海复旦微电子难寻"硬核技术" 财务数据出现"两个版本"_新浪财经

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投资研报

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　　来源：红刊财经

　　记者 | 陈秋

　　正在科创板排队的上海复旦微电子，希望利用上市融资投入到可编程片上系统芯片研发及产业化项目以及发展与科技储备资金。不过，据《红周刊》记者了解，上海复旦微电子招股书（上会稿）所披露的信息显示，公司在硬核技术和技术市场化方面都较弱，比如研发投入就有忽高忽低投入不均的情况。

　　同时，上海复旦微电子还存在筹备上市期间董事和监事大批离职的情况，以及招股书财务数据和审核问询函披露数字不一致的情况。

　　“技术硬核”难寻

　　“追随者”地位凸显

　　《红周刊》记者发现，上海复旦微电子虽然做了多元化业务布局，但却做不到某一项细分领域领先位置。公司每项业务均存在相应的国内外竞争对手，且与行业龙头相比，公司某些产品在产品布局的丰富程度、工艺制程与性能表现等技术指标的先进程度、经营规模或市场占有率的领先程度上存在较大差距。

　　查看上海复旦微电子的招股书，在营收结构方面，去年上半年，其设计及销售集成电路占比较大，占营收比重达90.31%。其中，安全与识别芯片业务占比为36.13%、非挥发存储器占比30.73%、智能电表芯片占比12.09%、FPGA及其他芯片占比11.35%、集成电路测试服务占比9.69%。

　　上海复旦微电子在安全与识别芯片行业面对恩智浦、中电华大科技、紫光同芯、国民技术、聚辰股份，在非挥发存储器行业面对意法半导体、旺宏电子、华邦电子、兆易创新、聚辰股份，在智能电表芯片行业面对钜泉光电、上海贝岭，在FPGA行业面对赛灵思、紫光同创、深圳国微、安路科技，在集成电路测试服务行业面对京元电子、利扬芯片。

　　数据来源：公司公告

　　近年来，随着5G、AI等技术高速发展，从2013年至2018年，FPGA全球市场规模从45.63亿美元稳步增至63.35亿美元。据Market Research Future预测，FPGA全球市场规模2025年有望达到约125.21亿美元。FPGA是AI领域专用的高端芯片，目前市场被国外巨头垄断，主要以国外芯片为主。据悉，赛灵思和英特尔合计市场占有率在87%左右，呈双寡头格局，加之Lattice和MicroChip合计5.6%的市场份额，即前四家美国公司占据全世界92%的FPGA供应市场。

　　仅从FPGA业务来看，上海复旦微电子最新的产品为28nm制程，门级规模为亿门级，最高支持13.1Gbps X 80 通道。而赛灵思已经是16nm制程产品，门级规模为十亿门级，最高支持32.75Gbps X 96 通道或58 Gbps X 32 通道。这个技术差距是明显的。

　　在其他核心业务方面，对比行业领先者，上海复旦微电子还是“跟随者”角色。

　　研发投入“忽高忽低”

　　为何不能详细解释？

　　招股书显示，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月，上海复旦微电子归属于母公司所有者的净利润分别为2.13亿元、1.05亿元、-1.63亿元和0.61亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1.54亿元、0.16亿元、-2.55亿元和0.21亿元，公司解释2019年亏损主要受持续加大研发投入导致研发成本大幅增加、计提更多存货跌价准备、市场竞争加剧导致综合毛利率下降等因素的影响。而查看公司研发投入，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月分别为4.17亿元、4.43亿元、5.50亿元和2.2亿元，占营业收入的比例分别为28.77%、31.13%、37.35%和30.40%。

　　“一家正常经营的公司，研发费用都是随着历年销售额进行调整，有一个平稳的幅度。上海复旦微电子的研发费用，在2019年蹿升到5亿元以上，2020年上半年又恢复到往年水平，研发费用忽高忽低，同时也没有更细致地解释这个问题。这比较异常。”上海证券首席投资顾问付少琪对记者表示，另一个更为重要的问题是，多元化布局更多存在于超大型企业，而规模偏小的企业往往是选择做深一个细分赛道，从技术层面创造独有优势。上海复旦微电子规模偏小，却挑战多元化布局，研发和资源都会分散开来，难集中发力，所以其核心竞争力相对较弱。

　　上海复旦微电子其他财务指标也不够优秀。随着行业竞争加剧、技术迭代、产品结构变化等因素，2017-2019年其综合毛利率呈逐年下降趋势，2020年1-6月有所回升，公司2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月综合毛利率分别为50.93%、46.62%、39.46%和46.67%。

　　存货方面也在持续走高。上海复旦微电子存货主要为芯片及晶圆，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月，公司存货账面价值分别占对应期末流动资产总额的22.25%、31.69%、34.23%和34.11%，从2018年起持续处于较高水平。因此，公司不得不逐级增加存货跌价准备，存货跌价准备计提的比例分别为9.20%、7.79%、12.80%和12.24%，与上海复旦微电子产品结构相似的同行业公司紫光国微、兆易创新、聚辰股份计算平均值分别为7.08%、9.09%、13.74%、11.70%。

　　技术“卡脖子”能否防控？

　　自有专利数字到底是多少？

　　值得注意的是，上海复旦微电子为加快研发速度、缩短设计周期，会从Synopsys、安谋科技（中国）有限公司等公司采购IP核使用许可以及EDA设计工具。

　　上海复旦微电子在招股书中“提示”：IP核和EDA设计工具供应商集中度较高主要系受集成电路行业中IP核和EDA设计工具市场寡头竞争格局的影响。如果国际政治经济局势、知识产权保护等发生意外或不可抗力因素，上述IP核和EDA设计工具供应商均不对公司进行技术授权，发行人需要选择其他供应商作为替代。发行人利用新的IP核以及EDA设计工具进行新产品的研发生产需要一定的周期，因而发行人存在由于替代IP核和EDA设计工具无法及时衔接影响芯片产品研发的风险，可能对公司的经营产生不利影响。

　　因此，当前上海复旦微电子在技术授权方面存在“卡脖子”风险。同时，在核心技术方面，上海复旦微电子目前拥有30项核心技术，其中，拥有专利号技术有29项，非专利技术25项。具体而言，在安全与识别芯片业务中，拥有专利号技术为13项，非专利为2项；在非挥发存储器业务中，拥有专利号技术为9项，非专利为1项；在智能电表芯片业务中，拥有专利号技术为2项，非专利为4项；在FPGA 芯片业务中，拥有专利号技术为4项，非专利为16项；在其他业务中，拥有专利号技术为1项，非专利为2项。

　　仅从专利技术来看，上海复旦微电子披露，截至2020 年6 月30 日，公司在中国境内已取得专利证书的专利共172项，其中发明专利161项，实用新型专利9项，外观设计专利2项；在境外共有6 项已取得专利证书的专利。

　　天眼查APP显示，上海复旦微电子目前有254条专利状态信息，包括发明专利200条、实用新型51条、外观设计3条。其中，专利授权140条、实质审查44条、权利终止28条、撤回25条、驳回8条、公开3条、放弃3条、期限届满2条、视为撤回1条。这与上海复旦微电子招股书数据存在较大差距，那么哪个信息是真实的呢？

　　董事长和公司“风险提示”多

　　销售金额存“两个版本”

　　根据天眼查APP数据显示，截至5月20日，上海复旦微电子董事长蒋国兴任职信息有81条，担任法定代表人32家，担任股东2家，担任高管79家。需要注意的是，周边风险高达1866条，预警提醒为942条。其中，高风险信息达55条，如蒋国兴担任上海光华如新信息科技股份有限公司（以下称“光华如新”）监事和上海新地平线计算机系统有限公司（以下称“上海新地平线”）董事，光华如新和上海新地平线是母子公司关系，但光华如新作为申请人、上海新地平线作为被申请人，上海新地平线被强制清算。又如，蒋国兴担任上海复旦紫杉新技术有限公司副董事长，该公司在去年9月中旬由法院判定进入强制清算程序。

　　不仅董事长有上千条风险提示，根据天眼查数据显示，截至5月20日，上海复旦微电子自身风险达21条，周边风险达27条，预警提醒达117条。其中，自身风险中，公司曾因劳动争议而被起诉达7条，因劳动争议而起诉他人或公司为2条。在起诉他人的案件中，上海复旦微电子败诉并被判令支付被告赔偿金等。

　　招股书显示，上海复旦微电子在筹备注册上市阶段，董监事发生较大变动。2019年3月-8月，独立非执行董事陈宝瑛、张永强、林福江、姚福利，监事徐志翰、李蔚、韦然，或因年龄、或因个人工作原因纷纷离职。

　　值得注意的是，上海复旦微电子的销售采用“直销为主、经销为辅”模式，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月直销模式实现的收入占比分别为74.80%、73.89%、70.26%和65.51%，直销收入金额呈现持续下降趋势，而经销收入金额及占比呈持续上升趋势。在首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告中，上海复旦微电子回复了关于销售模式的问题，其中，2019年其前五大直销客户的部分数据与招股书中的数据不一致。如在审核问询函回复中，2019年南京飞腾电子科技有限公司的销售金额为8019.08万元，深圳市芯诚智能卡有限公司销售金额为6215.45万元，而在招股书中，南京飞腾电子科技有限公司的销售金额为8167.55万元，深圳市芯诚智能卡有限公司销售金额为6455.87万元。对于这些财务数据上的差异乃至调整，上海复旦微电子没有在审核问询函中说明原因。

　　但上海复旦微电子申报会计师认定，“公司已经详细说明报告期各期直销、经销主要客户、销售内容、数量、金额及变动原因，变动原因合理。”