来源： 英才杂志
作者|姚利磊
2020年以来（截至2020年12月23日），英科医疗（300677.SZ）以近14倍的涨幅排名A股第4位，涨幅前三名分别为立昂微（605358.SH）23.4倍、万泰生物（603392.SH）21.6倍、斯达半导（603290.SH）19.8倍。
从股价上涨驱动因素来看，英科医疗是涨幅前四名中唯一受到业绩驱动的公司，2020年前三季度英科医疗实现营收89.45亿元，同比增长468.44%，实现净利润43.72亿元，同比增长33.76倍。
事实上，英科医疗作为疫情防控的直接受益者，重大公共卫生突发事件的不确定性决定了其业绩增长的不可持续。2020年公司对外销售产品价量齐升，业绩暴增。同时公司持续加大扩建产能，抢占市场份额。英科医疗在建和拟建设合计产能相对现有产能扩大7倍之多，需要上百亿的资金。随着疫情结束的预期，产品需求和价格都将回归正常，公司扩产是利是弊？
销售价量齐升 业绩暴增
销量增加、毛利率提高、关税下降，疫情给了英科医疗业绩暴增的机会。
英科医疗主营业务涵盖医疗防护、康复护理、保健理疗、检查耗材四大板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类型的护理产品。
2020年前半年，英科医疗医疗防护类产品实现销售收入42.86亿元，占比高达96.33%，医疗防护类产品主要包括一次性PVC手套与丁腈手套、防护服和口罩。
2020年受疫情影响，医疗防护产品终端市场需求大增，一次性医用手套、防护服、口罩等产品持续供不应求。2020年一季度，公司营收同比增长56.46%，二季度同比增幅扩大至352.09%，2020年前三季度合计实现销售收入89.45亿元，同比增长486.44%，而2019年全年公司销售收入才20.83亿元。
事实上，公司之所以可以实现销售收入快速翻倍式增长，一是因为公司加大生产线的建设，产能扩大，销量增加；二是因为公司对外销售价格提高。
从2020年一季度开始，公司加快建设生产线，产能在二季度逐渐放量。2020年半年报显示，公司固定资产11.96亿元，同比增长66.9%，主要原因是安徽英科“年产280亿只(2800万箱)高端医用手套项目”中10条丁腈手套生产线建成投产。而到了三季度末，公司固定资产达到16.2亿元，生产线进一步完成建设并投产。2020年英科医疗预计共有20条丁腈双手模生产线建成投产，新生产线投产后释放超过约60亿只/年丁腈手套的产能。
公司趁着疫情期间需求激增，快速扩产，同时提价。2019年公司医疗防护类产品毛利率为24.8%，而2020年前半年该类产品毛利率达到61%，对比蓝帆医疗（002382.SZ）的健康防护手套同样如此，2019年该产品毛利率为15.3%，而2020年半年期末，毛利率提高到48.55%。
2020年前三季度英科医疗实现净利润43.72亿元，同比暴增3376.35%。实际上，价量齐升之外，公司还受益于销售地区分布结构。一直以来，英科医疗产品主要销往海外，2019年境外销售占比94.55%。
2020年3月，特朗普政府对从中国进口的100多种医疗产品免除了进口关税，其中包括英科医疗的主要产品丁腈手套医疗级，而丁腈手套工业级在2020年2月初，关税税率由28%下降至3%。关税大幅下调，同样为英科医疗业绩大增做了重要贡献。
产能持续扩大是利是弊？
7倍产能的扩建尚需超百亿资金，项目建设能否顺利严重依赖疫情的持续时间，未来的英科医疗或将走向尴尬境地。
尝到了疫情带来的甜头，英科医疗2020年继续投建扩产。截至2020年前半年末，英科医疗手套年化总产能超过220亿只，其中PVC手套产能超140亿只，丁腈手套产能超80亿只，到了2020年末，手套总产能将达到280亿只。
2020年半年度报告期末，英科医疗在建工程为3.69亿元，同比增长120.9%，英科医疗安徽年产280亿只(2800万箱)高端医用手套项目在建投入增加，而到了三季度末，公司在建工程进一步增加至5.6亿元，扩产投入继续增加。
值得注意的是，2019年英科医疗全年自产一次性PVC手套、丁腈手套157.27亿只，销售155.09亿只，产销率近100%，但是2019年末公司产能已经达到190亿只，产能在疫情之前的利用率并没有饱和。
在疫情催化之下，除了在建项目，英科医疗继续大举扩建新产能。
2020年5月12日，英科医疗发布定增预案，拟非公开发行1143.6万股，募集5亿元用于年产61.84亿只(618.4万箱)高端医用手套项目建设并补充流动资金。
2020年6月2日，英科医疗与怀宁县人民政府签署投资协议，公司拟在怀宁县投资15亿元建设年产160亿只(1600万箱)高端医用手套项目和怀宁经开区热电联产项目。后于8月，董事会决议扩大投资至40亿元，年产上升至400亿只。
2020年12月1日，英科医疗拟投资25250万元建设年产33亿只高端丁腈医疗手套项目和投资7亿元建设年产500亿只(5000万箱)丁腈、PVC高端医用防护手套项目(一期工程)，其中33亿只高端丁腈医疗手套项目预计2021年当年建设完成，500亿只丁腈、PVC高端医用防护手套项目预计2021年开始建设，2022年结束。
也就是说，加上公司目前越南年产88.2亿只(882万箱)高端医用手套项目、江西彭泽年产271.68亿只(2744万箱)高端医用手套项目和安徽怀宁年产400亿只(4000万箱)高端医用手套项目等在建项目，公司在建产能和预建设产能合计将达到近年产1400亿只手套，是2019年产能的7倍多。产能完全建设完成预计需要超百亿的资金。
随着公司产能扩建，将会出现两大问题。
第一，如此大的产能届时是否可以充分利用。2019年，在没有疫情影响的情况下，公司190亿只手套的产能利用率仅82%，产销率不足100%。2020年受到疫情影响，公司营收实现4倍多的增长，在营收增长基础之上剔除产品涨价影响，预估公司前三季度销售量增长在350%左右。尽管海外疫情仍然比较严重，但是随着新冠疫苗的上市，全球疫苗注射铺开，疫情走向结尾，全球对医疗防护手套的需求量在今年需求的基础之上能否再增长需要打一个问号。
第二，新建产能需要的超百亿元资金从何而来。截至2020年三季度末，英科医疗账上货币资金38.75亿元，长、短期借款不到2亿元，现金比较充裕，但是相对超百亿元的项目建设需求来讲，资金缺口依然很大。
在市场对产品需求旺盛的情况下，公司销售质量较高，经营活动净现金流可持续净流入，在扣除公司营运资本的增加之外，需要累积近60亿元以用于新建项目。这对于建设期在1-3年的项目，可能还需要对外借款。
事实上，手套行业为资本密集型行业，英科医疗研发的新一代PVC双手模生产线一条投资约800万元，一条丁腈双手模生产线超过2000万元，规模建设手套工厂需要大量的资金投入。
尤其是丁腈手套，投资较大，生产工艺更加复杂。一直以来，马来西亚是丁腈手套最大生产基地，占据着很大的市场份额，而国内只有少数几家工厂掌握丁腈手套的生产技术。英科医疗在疫情之下，配合市场需求快速扩建产能，确实迅速抢占了市场份额，提高了公司在全球丁腈手套市场中的地位，业绩和股价也完全反应了出来。
但是，疫情持续时间的不确定性给英科医疗产能扩建带来了风险。
乐观的情况下，假设疫情持续，公司实现现金流可以满足产能建设的需求，但是相对2019年7倍的产能如何消化又是一个问题。
悲观情况下，假设海外疫情2021年得到控制并全球铺开疫苗注射，全球对医疗防护用品需求下滑，价格下降，公司营收大幅缩水，新的项目要么终止要么借钱继续建设，但是建设的越多，亏损越大。
责任编辑：陈志杰
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