国泰君安：从瑞幸暴雷 看企业造假的新套路

　　来源： 国泰君安证券研究

　　瑞幸财务造假

　　2020年的黑天鹅还在继续，4月2日，一直被视为咖啡界黑马的瑞幸咖啡自爆财务造假，涉及销售总金额约为22亿元，引起网络和资本市场的轩然大波。

　　国泰君安固收团队长期跟踪民企违约事件，针对此次瑞幸造假，固收团队详细分析了企业造假动机和常见手段，以期为投资者敲响警钟。

　　一般来说，无论是虚增收入、少计成本，还是虚增资产、少计负债，造假的主要动机即是美化业绩和满足融资需求。

　　美化业绩要达到的主要目的是拉高股价或实现业绩对赌承诺，抑或是为了避免持续亏损引发ST或退市风险。

　　融资角度主要是因为融资的成本和规模与公司大小息息相关，以房地产企业为例，造假企业会通过明股实债、操作子公司并表等一系列手段来进行造假，进而隐藏负债。

　　除了业绩和融资目的以外，满足监管要求虚增资本也会使得部分公司铤而走险，安邦就是典型案例。

　　了解造假动机的关键在于把握对应动机之下可能使用的财务造假手段，进而实现进行识别，从过往的经验来看，由于现金流量表的造假相对困难，因此识别财务造假的关键在于利润表和资产负债表。

　　利润表作假的常见手段主要是虚增收入、虚减成本以及虚增非经常性损益，如康得新通过虚构海外销售业务来虚增收入；营口港在建工程不及时转固，通过利息过度资本化、少计提折旧来虚减成本，虚增利润；雏鹰农牧涉嫌确认高额的投资收益来调节利润。

　　资产负债表造假往往与具体的科目有明确的对应关系，固收团队提醒投资者可以通过关注资产负债表中容易造假的几个科目是否异常来甄别。从目前已有的案例来看，容易出现造假的科目包括货币资金、预付款、存货、应收账款、其他应收款、在建工程、固定资产等。

　　美国疫情拐点未现

　　近期欧美多区初露疫情缓和迹象，美联储再度释放宽松信号，同时美国、俄罗斯、沙特在原油议题上释放善意，多重利好影响下，多国股指底部反弹超20%，进入技术性牛市。

　　对于美国疫情拐点是否真实出现，以及后市股债市场如何配置，国泰君安总量团队从多角度进行了深入分析。

　　首先对于美国疫情拐点是否确定出现，国泰君安固收团队从检测数角度出发，整体持谨慎态度。

　　数据上分析，近期美国新增确诊数量下降的直接原因是检测数量的下降，而按照检测确诊率来看（每日确诊/每日检测），美国并未出现明显变化。全美检测确诊率仍然维持在 20%左右，而纽约州仍维持在50%左右，比例依然较高，同时结合中国、东亚、欧洲的实证经验，美国后续还需警惕“厚尾”疫情。 

　　▼ 美国的检测确诊率维持高位

　　数据来源：The COVID Tracking，国泰君安证券研究

　　其次对于股市而言，通过观察一季度北向资金配置特征，国泰君安策略团队分析在疫情与经济风险未决之前，北上趋势性流入尚未明确，未来一段时间北上资金流入仍将反复。但在结构上，当前A股估值水平已进入外资配置区间。

　　预计短期在海外流动性风险缓和、疫情待明以及全球政策扩张的背景下，低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产在逻辑与流动性上相对占优。

　　最后，对于债市，4月3日，央行公布定向降准并下调了超额存款准备金利率，国泰君安宏观团队分析此次大幅度下调，将打开短端利率下行的新空间。

　　由于货币政策不断超预期，4月7日，国债期货主力合约TS2006涨停，TF2006盘中最高涨1.17%，逼近涨停。国泰君安房地产团队看到SHIIBOR 7天利率自3月降准以来，最低降至1.69%，回到了2010年水平，预计国内将涌现大量低于4%利率的房企债券，优质企业利率则低于3%，值得关注。

　　同样从货币政策的角度，国泰君安固收团队维持此前的看法，即货币宽松进入加速期，在支持“保就业”的政策思路下，10年国债收益率跌破2.5只是时间问题，下一阶段利率曲线将会继续牛陡。

　　社服：小长假景区现复苏

　　清明小长假前后，旅游业已开始出现不同程度的复苏，国泰君安社服团队也对细分领域进行了详细的分析。

　　一是景区方面，不同程度的门票优惠已开始拉动景区客流的复苏；二是3月三亚离岛免税销售额相比于2月的降幅已明显收窄；三是大陆酒店3月相比2月初的日出租率已大幅回升，有限服务型酒店出租率回升更快，已经达到50%，复苏迹象明显；四是餐饮营业门店数量恢复超80%，营业额和客流恢复了50%。

　　整体而言，清明小长假期间，行业复苏已现，餐饮酒店较为领先，部分景区由于门票促销，游客恢复大超预期，根据中国旅游研究院的数据，五一假期将迎来新一轮旅游高峰。

　　▼五一机票预定显著回暖

　　资料来源：FlightAI、国泰君安证券研究

　　医药：疫情冲击，冷暖不一

　　疫情对医药各细分领域的影响不一，回顾一季度，国泰君安医药团队主要从上市公司微观层面来分析，预计疫情对部分细分领域有阶段性正向拉动，包括相关医疗设备、医用耗材和相关OTC药品、零售药店、相关IVD产品和服务；部分细分领域则是受到了医院停诊或接诊能力下降的不利影响，如部分专科处方药、医疗服务、可择期手术耗材等；而对于部分不可择期刚需医疗领域，受影响程度则较为有限。

　　4月仍继续看好一季报业绩持续增长、且全年业绩有相对优势的细分领域重点公司。

　　食品饮料：民族品牌再崛起

　　伴随疫情对消费领域的冲击，行业的竞争格局开始进入下半场，根据国泰君安食品饮料团队的研究，食品饮料领域的投资逻辑经历了成长为王、追求增速到份额提升、盈利改善，目前已到体系化竞争的阶段。

　　在此阶段，竞争格局的分水岭是机制变革，由于优秀民族品牌的品牌力、产品力具有竞争优势，后续体制、机制等顶层设计优化有助于品牌价值释放。

　　▼企业竞争由长板定律转变为短板定律

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　传媒：开启VR游戏爆发期

　　3月23日，V社大作《半衰期：爱莉克斯》正式上线，该作品几乎获得了媒体玩家的一致认可，被称为“真正意义上的VR 3A大作”。

　　国泰君安传媒团队分析认为当前VR游戏行业正处于爆发增长期，游戏行业的产业链正在经历价值重塑，《半衰期：爱莉克斯》打开了行业想象空间，后续在VR游戏上布局有先发优势的公司望充分享受行业快速增长和技术革新带来的双重红利，实现盈利能力与估值的双重提升。

　　▼2016~2025年VR市场规模预测

　　数据来源：Goldman Sach

　　计算机：超融合还将维持高增长

　　行业迎来转变的还有超融合领域，当前超融合在中国市场的渗透率为为5%-20%，而根据Gartner报告，2017年至2022年，超融合市场的全球年复合增长率预计为40.4%，经过研究和测算，国泰君安计算机团队预测中国市场未来三年增速还将保持30%-40%，并在此过程中会逐渐形成寡头垄断格局。

　　▼中国超融合市场未来仍将保持稳定增长

　　数据来源：Gartner，国泰君安证券研究

　　环保：固废集中度进一步提升

　　近期，发改委发布《新增垃圾焚烧项目建设有关事项的通知》，明确了存量/增量项目界定时间，强调了加快收费机制建立以收定支的思路，还要求行业运营的规范性进一步提升。

　　根据通知内容，国泰君安环保团队分析政策将倒逼地方政府加快收费机制完善，确保行业长期健康发展；同时有利于行业规范性提升，龙头公司市占率有望进一步提升。

　　本周国泰君安研究团队共覆盖57只个股，其中对佳都科技（600728.SH）、宁夏建材（600449）和德方纳米（300769）3家公司进行了首次覆盖；上调了健帆生物（300529.SZ）和美团点评-W（3690.HK）等17家公司的目标价；下调了上海机场（600009.SH）和中国生物制药（1177.HK）等13家公司的目标价，对中简科技（300777.SZ）的目标价和评级进行了同时上调。对南京银行的定增过会、三只松鼠（300783.SZ）新领域拓展和值得买（300785.SZ）的股权激励计划进行了跟踪点评。

　　首次覆盖

　　宁夏建材为宁夏水泥龙头，新疆PVC产能列全国之冠，且产能集中，国泰君安建材团队观察到2020年3月中旬宁夏水泥价格已提涨20-30元/吨，引领市场，区域的改善已初露端倪，而在稳经济、基建发力的政策背景下，2020年宁夏自治区需求无虞。测算2020年价格中枢每提升20元，则公司净利多增约2.3亿元，业绩高弹性可期。首次覆盖给予“增持”评级。

　　首次覆盖给予“增持”评级的还有佳都科技（600728.SH）和德方纳米（300769.SZ）。

　　佳都科技（600728.SH）为智慧城市和智能轨道交通供应商，根据对两铁订单判断，国泰君安计算机团队分析轨交信息化行业2020-2021年景气度将保持上行。公司地处广州，受益于粤港澳大湾区建设，2019 年中标广州轨交信息化项目金额达 147.96 亿元，同时定增 29.8 亿补流，订单承接和实施能力大幅提升，智慧轨交业务有望迎来爆发。

　　德方纳米（300769） 主要产品包括纳米磷酸铁锂与碳纳米管导电液，下游客户包括宁德时代、亿纬锂能等国内龙头动力电池厂商。国泰君安中小市值团队认为随着磷酸铁锂技术突破，下游市场需求将会迎来大增，公司也将开启新一轮成长周期。

　　重大事项点评

　　4月7日，南京银行（601009.SH）非公发行A股股票申请获得证监会发审会审核通过，此次定增募集金额116亿元。

　　根据国泰君安银行团队的测算，此次定增将提升南京银行核心一级资本充足率从8%至10.03%，能有效解除公司资本束缚状态。虽然资本充足之后的南京银行不会以加大信贷投放力度来拉动业绩，但充足的资本将有利于健康的表内外类信贷非标转回表内贷款。

　　继3月份拟以2.4亿元设立6家子公司后，4月2日，三只松鼠（300783.SZ）预备再耗资4225.62万元设立4家子公司抢滩新领域。

　　国泰君安食品饮料团队分析公司此次新拓泡菜、婴童、宠物、喜礼食品四大品类，未来在前端强效运营、后端高效供应的核心优势下，渠道、品类扩张带动收入高增长可期。考虑成长空间扩大，参考行业可比公司估值，上调目标价至100元，维持“增持”评级。

　　受近期事件催化，目标价得到提升的还有值得买（300785.SZ），4月7日公司发布股权激励计划草案，拟授予的限制性股票数量79.51万股，约占目前公司总股本的1.49%。

　　国泰君安传媒团队分析公司以消费类内容为核心，不断增加内容覆盖的品类、人群和消费场景，同时持续加大技术投入，效果明显，此次激励计划有助于绑定核心运营和技术团队，持续强化公司的算法和内容运营优势，持续提升公司核心竞争力。

　　上调目标价

　　目标价上调主要由于业绩、公司经营改善和政策利好三方面的原因。

　　业绩方面，美亚光电（002690.SZ）、小米集团-W（1810.HK）和复星医药（600196.SH）等公司2019年业绩符合预期，美团点评-W（3690.HK）更是2019年盈利超预期，基于对公司盈利能力的长期看好，国泰君安高端装备、商贸零售、生物医药和社服团队参考行业估值中枢，分别上调了公司的目标价。

　　公司方面，长亮科技（300348.SZ）2019年底中标邮储银行核心系统咨询项目，且为唯一供应商，国泰君安计算机团队分析中标的真实意义在于开启银行愿景，驱动IT需求，预期未来银行将逐渐接受外部IT厂商的赋能，公司作为头部厂商将迎来戴维斯双击。

　　武进不锈（603878.SH）2019年业绩符合预期，公司销售毛利率、净利率分别为24.03%、13.55%，现金分红率为63.64%，维持高位。国泰君安钢铁团队预期随着公司高端产品的突破，公司毛利率将持续上升。

　　政策方面，国泰君安建筑和建材团队同时看到了刺激政策的不断加码将有利于基建投资趋势回升，在此基础上苏交科（300284.SZ）还在环保和智慧城市领域早有布局，华润水泥控股（1313.HK）还将受益于大湾区建设，因此对两家公司的目标价进行了上调。

　　上调评级

　　国泰君安军工团队对中简科技（300777.SZ）的目标价和评级同时上调同样主要由于公司2019年业绩表现突出，符合市场预期，公司综合销售毛利率为82.35%，在高位基础上继续抬升。基于公司的大客户订单实际履约率良好和公司产能瓶颈的即将突破，上调公司目标价至45.74元，评级上调至“增持”。

　　下调目标价

　　目标价下调则主要受业绩下滑和行业政策两方面原因影响。

　　业绩下滑首先是由于疫情对消费相关行业的冲击，根据国泰君安交运团队的测算，预计上海机场（600009.SH）2020年国际客流将缩减六成，免税难以完成保底销售额。

　　其次是成本上升导致经营承压，非瘟疫情仍在继续，防控难度超预期，考虑到公司养殖成本提升，国泰君安农业团队下调了天邦股份（002124.SZ）的目标价。

　　再次是公司非经常性损益变动对公司业绩造成不利影响，2019年华能国际（600011.SH）计提资产减值58亿元，超出市场预期，同时考虑到受疫情影响和火电利用小时数的下降，国泰君安公用事业团队下调了公司目标价。

　　而国金证券（600109.SH）、长海股份（300196.SZ）和上海电力（600021.SH）均由于业绩不达市场预期，参考可比公司估值，国泰君安非银、建材和公用事业团队均相应下调了公司目标价。

　　政策方面，肝病领域为中国生物制药（1177.HK）第一大业务板块，但由于带量采购，公司已放弃恩替卡韦在上海4+7之后的续约，同时考虑疫情影响，国泰君安生物医药团队下调了公司的盈利预测和目标价。

　　维持评级

　　对于经营稳定、业绩符合预期的中芯国际（0981.HK）、五粮液（000858.SZ）、华兰生物（002007.SZ）等公司，国泰君安各研究团队对相应公司均维持了前期目标价和评级。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：王帅