明明可以拼爹 偏要自己很努力的宝信软件

　　作者 | 常山

　　流程编辑 | 小白

　　一场突如其来的新型肺炎疫情让很多人宅在家中，但近9亿国人的刷新闻、看视频以及远程办公等互联网活动并没有因此受到影响，这在很大程度上得益于近年来在各地建起的大型数据中心（IDC）。

　　今天和各位聊聊一家涉及数据中心业务的上市公司。

　　与众多软件服务企业业绩大幅波动不同，宝信软件（600845.SH）业绩一直保持稳定增长，最近几年表现更是抢眼。2020年1月31日的业绩预报显示，经调整后，2019年归母净利润较上年同期增长91%到107%。

　　一、背靠大山

　　可以说，宝信软件的出现、发展直接得益于宝钢集团对信息化的重视及推广应用。

　　宝信软件前身是1978年成立的上海宝钢自动化部，1996年成立了上海宝钢软件有限公司，以MES产品为核心的产销一体化智慧制造整体解决方案，应用于钢铁全产线流程。

　　作为宝钢体系重要的信息化企业，2000年重组为上海宝钢信息产业有限公司，2001年借壳上海钢管上市。

　　宝钢集团的信息化管理、互联网建设一直走在国内钢铁企业的前沿，是国内钢铁行业信息化建设最强大的企业。早在2001年，在国内计算机及互联网刚刚起步腾飞之时，很多制造业企业刚刚接触信息化系统，宝钢集团旗下的宝信软件就已经上市，其信息化产品和服务全面渗透到宝钢集团日常经营的采购、生产、销售、财务、人事等全流程。

　　（来源：宝信软件官网）

　　作为国内曾经的第二大、现在第一大钢铁集团（宝武集团），宝钢集团在信息化方面的建设给宝信软件极大的发（试）挥（错）空间，通过集团内部的需求，孵化出了宝信软件这样的年营收超50亿元的大型软件服务企业。

　　宝钢体系在信息化管理上的“集中一贯性”原则，所有下属子公司的信息系统都不能是孤立的，必须要纳入到集团统一的信息系统中，与全集团的信息系统形成整体。

　　这也意味着，宝钢集团每兼并或新建一家新的子公司，必然将对其信息系统进行重建或大幅度重构整合，这会是规模较大的项目，为宝信软件带来可观的新增业务需求。

　　（一）半壁收入来自关联交易

　　宝信软件的发展壮大在很大程度上得益于宝钢体系。

　　不完全统计，截止2018年底宝信软件为超过60家宝钢系公司提供软件开发及运维服务，覆盖宝钢系统的钢铁、电子商务、金融等所有业务板块。

　　统计上市公司的关联交易金额发现，2005-2018年，关联交易金额占当期营业收入比重在40%-50%之间，其中来自宝钢集团体系的收入占比在35%-45%左右，来自申通集团及其子公司的收入占比在5%-10%左右。

　　（数据来源：上市公司历年财报）

　　整体看，宝信软件的营业收入保持增长，2005-2018年营业收入年复合增长率11.5%；来自关联方宝钢体系给上市公司非常大的支持！2005年以来，宝信软件的营收规模经历了几次大突破，从20亿元到30亿元，接着突破40亿元，2018年则突破50亿元，这其中既有“靠山”的作用，更是其自身发展的结果。

　　值得一提的是宝信软件增收也增利，其净利润基本与营业收入保持同步增长，并且在2017年以来出现加速的情况，2018年净利润增速达54%。

　　其净利润从2017年开始大幅增长的原因是宝信软件收入结构出现明显调整，高毛利业务（IDC）快速增长且占营业总收入比重加大。

　　（二）收入结构

　　在宝信软件的收入结构中软件开发及工程服务占比很高，基本保持在60%以上；此外，服务外包业务收入及占比保持逐年增长态势，收入规模从2005年的1.28亿元，占比9.6%，增长到2018年近17亿元，占比达31%。

　　正如上文所言，最初宝信软件在软件开发服务上的收入主要来自宝钢体系；随着软件开发业务的增加，使得后期运维收入（服务外包）也在不断增加。

　　不断积累软件开发的客户，为后期提供持续的软件升级、维护等服务奠定基础，使得服务外包业务收入的确定性较高。

　　2005-2012年保持较快增长，期间年复合增长率达15%，同期，收入占比60%以上的软件开发业务的年复合增长率是19%，该业务增长的主要驱动力包括两方面，宝钢体系的需求稳定增长，将经过宝钢钢铁板块验证过的信息化系统拓展到其他外部钢铁企业。截止到2012年底，宝信软件研发的制造执行系统（MES）大型信息化应用软件在国内钢铁市场占有率超过50%。

　　值得注意的是，在2013年之前，宝信软件的服务外包业务指的是信息系统维护及维修；2013年之后，其业务内容增加轨交车辆系统控制部件的维护及维修、云计算运营服务。而云计算运营服务即为后期增长最快的IDC业务，成为宝信软件新的业绩增长点。

　　（来源：宝信软件官网）

　　啰嗦几句。宝信软件是从2013年7月才开始布局IDC业务（定增募集6.5亿元），起步非常晚，但是，该业务正是其原有软件开发、系统集成等相关业务的自然延伸，是从自身业务需求出发的布局，因此，其IDC业务有着很强的现实需求支撑。这就如同从山下挑水喝的和尚需要建一条引水渠到庙里的道理一样。

　　2014年是宝信软件业务结构调整的关键年度，从宝钢体系向非宝钢体系扩展，加快从钢铁市场拓展到非钢铁市场。从营收和利润情况看，结构调整是成功的，全年新签合同48.4亿，同比增长44.42%，当年营业收入首次突破40亿元，其中，软件开发业务单项业务突破30亿元，达31.4亿元。

　　非钢铁行业市场的拓展成效显著，中标成都地铁生产管理系统，此外，新增万达集团、上海医药集团、国药集团、华润（东阿阿胶）、商飞绿地、上海市教育局等大型客户；使得非钢市场收入占比提升到42%。此外，互联网数据中心（IDC）一期投入运行并产生效益。

　　2015-2018年，软件开发业务放缓，增长动力切换到服务外包（IDC）业务。

　　（来源：宝信软件官网）

　　软件开发业务从2015年的29.8亿元增长到2018年的35.2亿元，年复合增长率不到6%。该业务的增长在一定程度上得益于2016年6月宣布的“宝武合并”。

　　这就意味着武钢集团原有的信息化系统需要重整以实现与宝钢集团信息平台的统一，这就直接给宝信软件带来新的需求。2017年、2018年合并后的宝武集团给宝信软件分别带来9300多万、6000多万的软件开发收入。

　　软件业务收入增速下滑，但IDC业务的快速增长推动营业总收入突破50亿元。

　　宝信软件的IDC业务快速增长，上架机柜从2014年的4千个增加到2018年末的2万个，增长了5倍；该业务收入也从2014年的5.5亿元增长到2018年的16.9亿元（占当期营业总收入的1/3），年复合增长率超32%。

　　还原宝信软件从2005年以来的业绩增长过程，在2010年之前靠着宝钢体系的业务需求得以稳定增长；2011-2014年期间，业务拓展阶段，从宝钢体系拓展到非宝钢体系，从钢铁行业延伸到非钢铁行业；2015至2018年，增长引擎切换，IDC成为新的增长动力。

　　不得不说，宝信软件是幸运的，在宝钢体系下获得长期且需求巨大的试错机会，也可以说是成长机会，并且在此期间没有出现一个有着绝对实力的竞争者。

　　当然，宝信软件年营收超过50亿元、连续15年保持盈利的成绩不能全部归功于“幸运”，有先天优势，但也有靠后天努力。

　　相对A股另外几家也是背靠大山、但业绩惨不忍睹的上市公司而言，宝信软件明明可以靠爹却还要自己努力的性格，就显得比较“另类”了。

　　接下来与同行财务数据进行比较分析。

　　二、财务比较

　　本文选取国内规模和影响力较大、并且上市时间较早的以软件开发为主业的5家公司，与宝信软件进行比较分析。

　　（一）成长能力比较

　　在成长能力比较中，有几家公司是典型的增收不增利，也有企业利润波动非常大。

　　1、营业收入

　　从2005-2018年复合增长率看，排第一，华东电脑的近16%排第二，东软集团以8.6%垫底，宝信软件与中国软件相当，均在11%左右，仅高于东软集团。

　　6家公司的营业收入整体都保持增长趋势，但是也有分化。增长比较快的是华东软件和太极股份，前者在2018年超过长期处于第一的东软集团，达到73亿元；而太极股份则是创下其自身营收新高，突破60亿元。

　　东软集团似乎遇到天花板，在2014-2016年营收在78亿元下方停滞3年，随后2017年、2018年下滑至71亿元左右；与东软集团类似，华胜天成也遇到增长天花板，其在2011-2018年长达8年时间里，营收始终徘徊在42-54亿元之间。

　　宝信软件与中国软件的起点差不多，年复合增长率也相差不大，但是，最近两年，二者出现分化，前者继续增长，后者则下滑，如此导致在2018年宝信软件营业收入超过中国软件近20%。

　　宝信软件与华东电脑、东软集团相比，营收规模少了15%左右（2018年数据），那么，3家公司的净利润及扣非净利润会相差多少呢？营收规模大的两家公司，净利润比宝信软件多吗？

　　继续看下文。

　　2、净利润

　　从2005-2018年复合增长率看，东软集团与华胜天成的均为负值，两家公司在2018年均亏损；太极股份与华东电脑的年复合增长率接近；宝信软件排第三，中国软件年复合增长率较低。

　　6家公司中东软集团净利润虽长期高于另外5家公司，但是其波动性非常大；华胜天成和中国软件的净利润波动也比较大，分别在2018年、2019年中报出现亏损；长期保持增长趋势有华东电脑、太极股份、宝信软件等3家公司，其中，宝信软件的净利润增长趋势呈现线性特征，保持稳定增长并且在2018年超过另外5家公司，达7.13亿元。

　　2005-2018年累计净利润，宝信软件达39亿元，仅次于华东电脑，而它营业收入长期处于中间偏下的位置，显然，宝信软件的盈利能力强于另外几家公司。

　　3、扣非净利润

　　2018年，宝信软件的营业收入相对华东电脑和东软集团少了近15%左右，但是，其净利润及扣非净利润却明显超过后二者。

　　扣非净利润反映的是企业正常经营情况下其自身的成长能力。从上方图表情绪看出，保持稳定增长的有华东电脑、太极股份以及宝信软件等3家公司。东软集团的净利润虽然最高，但是其扣非净利润却是自2009年后逐年下滑，2019年中报更是出现亏损；华胜天成类似，自2011年以后逐年下滑；中国软件的扣非净利润也是大幅波动，但金额均不高。

　　6家公司中宝信软件的营收规模居中，但是其净利润及扣非净利润保持稳定增长，扣非净利润更是在2017、2018年超过另外5家公司，说明其盈利能力要强于另外5家公司。

　　2005-2018年累计扣非净利润看，宝信软件与东软集团差距非常小。同样，太极股份与华东电脑的差距也非常小。而东软集团和华东电脑的营收是70亿元规模，高于60亿元的太极股份和54亿元的宝信软件。

　　从营业收入成长性看，排名前三的依次是华东电脑、太极股份、宝信软件；而从净利润成长性看，排名前三依次是宝信软件、华东电脑、太极股份。

　　扣非净利润成长性排名亦是如此，但宝信软件的成长性更明显。

　　（二）盈利能力分析

　　本部分主要从综合毛利率、主营业务毛利率、销售净利率以及净资产收益率等指标进行分析。

　　1、综合毛利率

　　6家公司的综合毛利率水平有着明显分化，其中中国软件、东软集团以及宝信软件（2014-2018年）的综合毛利率较高，接近或超过30%水平；华东电脑与华胜天成的综合毛利率较低，长期低于20%；太极股份在2015年以来毛利率有所提升，但仍低于25%水平。

　　比较有趣的是，太极股份、华胜天成、华东电脑的综合毛利率水平虽然比较低，但是它们除少数年份出现异常外，长期保持相对较稳定水平；中国软件的毛利率虽长期高于另外5家公司，但其在2018年出现明显下滑，并且低于东软集团和宝信软件，而后两家公司也是6家公司中唯二出现综合毛利率稳中有升的。

　　2、主要产品毛利率

　　6家公司有个共性，即主要产品占比较高，基本都在60%以上；其中，太极股份与中国软件的主要业务均是行业解决方案与服务，占比均超过50%；东软集团与华胜天成的主要业务均是系统集成、软件产品，占比均超过55%；华东电脑与宝信软件的主要业务均是软件开发，占比均超过60%。

　　从上方图表可以看出，6家公司的主要业务毛利率很分散，以2018年数据看，从-5%到33%均有分布；整体看，华东电脑、太极股份以及中国软件等3家公司的毛利率呈现下降趋势，并且较低；华胜天成的主要业务毛利率水平也较低，但没有趋势特征；而毛利率较高是东软集团与宝信软件两家公司。

　　3、销售净利率

　　研究了上千家上市公司，风云君总结一个规律：综合毛利率最高的公司，其销售净利率大概率不是最高的。本文6家公司也是遵循这个规律。

　　上方图表一目了然，综合毛利率最高的东软集团，其销售净利率虽达到最高水平，但终究是“过眼云烟”，最近3年下滑非常快，2019年中报更是-3.3%；东软集团在2016年、2017年分别获得16亿元、7.5亿元的投资收益，由此导致这两年的销售净利率大幅高于其2014和2015年水平。

　　中国软件、华胜天成（2010-2018年）的销售净利率呈现下降趋势，华东电脑和太极股份的销售毛利率相对较稳定。

　　6家公司中，销售净利率呈现明显上升趋势的只有宝信软件。

　　4、净资产收益率

　　整体看，6家公司的净资产收益率均呈现下降趋势。

　　以2018年数据看，华东电脑、宝信软件、太极集团等的ROE高于另外3家公司。

　　东软集团、中国软件综合毛利率高，但净利率低，主要原因是两家公司的期间费用率较高。

　　净资产收益率下降的主要原因应该是企业的杠杆率下降，至于是否果真如此，在资产负债率的带息负债率部分有答案。

　　（三）期间费用率比较

　　期间费用率反映的是企业的运营成本，与销售净利率形成跷跷板效应，期间费用率高则必然导致销售净利率低。

　　1、期间费用率

　　从上方图表可清晰看出，中国软件、东软集团两家公司的期间费用率呈现上升趋势，并且明显高于另外4家公司，中国软件在40%上下，东软集团在2019年中报创新高，接近35%；太极股份的期间费用率也呈现上升趋势；华东电脑的期间费用率最低且长期处于10%上下。

　　207年以来，宝信软件的期间费用率出现下降趋势，2019年中报为14%，仅高于11%的华东电脑。

　　经分析发现，导致两家公司期间费用率较高的主要因素是管理费用率。

　　2、管理费用率

　　从管理费用率来看，中国软件与东软集团明显高于另外4家公司。

　　2018年以来，除了太极股份外的5家公司管理费用率均出现明显下降，原因是这5家公司将研发投入（或研发费用）从管理费用中独立出来，由此导致对应的管理费用下降。

　　再来看不包含技术研发投入的管理费用率情况。

　　从上图可以清晰看出，剔除研发投入后，6家公司的管理费用率与前一部分的期间费用率变化情况完全不同；2017年以来，东软集团、太极股份、华胜天成等3家公司的管理费用率上升很快，太极股份更是率创新高，此外，中国软件的管理费用率高于除太极股份以外的4家公司。

　　华东电脑和宝信软件的管理费用率非常低，2017年以来均没超过4%。说明两家公司的管理成本相对较低。

　　结合期间费用率和管理费用率情况分析，宝信软件的研发投入及占营业收入比重应该较高，至于是否如此，在研发投入部分揭晓答案。

　　接下来再看销售费用率情况。

　　3、销售费用率

　　从上方图表看出，东软集团的销售费用率长期在8%以上，2015年以来，华胜天成、中国软件、华东电脑在5%左右，销售费用率较低的是宝信软件和太极股份，但太极股份呈现上升趋势，宝信软件刚好相反，处于下降趋势。

　　综上比较分析不难发现，宝信软件的期间费用率虽处于6家公司的中间水平，但是，剔除研发投入后，其管理费用率明显低于较低水平，并且其销售费用率也较低。是两项费用率中最低的公司，这是其销售净利率较高的重要原因。

　　期间费用率低并不意味着其他指标也较好，宝信软件在应收账款上就落了下风。

　　（四）运营能力分析

　　应收账款是宝信软件的突出问题，2018年其年营业收入刚突破50亿元，达54亿元，但是其应收账款金额及所占流动资产比重均超过营收规模70亿元以上的华东电脑和东软集团。

　　从上图表清晰看出，宝信软件、华胜天成、太极股份等公司的应收账款金额较高，其中宝信软件长期处于第一或第二位置。

　　从应收账款占流动资产的比重看，在2014年之前宝信软件的该占比均排在第一，曾达到60%，2017年以来下降明显，目前在35%左右。

　　应收票据及应收账款周转率的金额及占比较高，就必然导致周转率低。

　　与除华胜天成以外的4家公司相比，宝信软件的应收票据及应收账款周转率偏低。

　　进一步分析发现，宝信软件的应收票据及应收账款中非关联方占比较大，基本在55%以上；在应收账款中1年以内的占比均在75%以上，见下图。

　　对非关联方的应收账款占比较高，这就要考验宝信软件的收款能力了。值得注意的是，其一年内的应收账款长期保持在75%-80%，较稳定，对计提坏账损失的影响不大。

　　（五）偿债能力分析

　　6家公司的资产负债率比较分散，以2018年数据，从28%到67%，宝信软件相对偏低。

　　1、资产负债率

　　2015年以来，宝信软件和东软集团的资产负债率呈现下降趋势，2018年在30%左右，低于另外4家公司；太极股份、华东电脑、中国软件的资产负债率较高。

　　为了更清晰分析宝信软件的非经营性负债在6家公司中的水平，需要比较带息负债率情况。

　　2、带息负债率

　　从带息负债率看，华胜天成最高，2018年达到37%，然而，在6家公司中其资产负债率并不是最高的，为48%；显然，资产负债率高于华胜天成的3家公司以经营性负债为主，使得它们的带息负债率较低。

　　从上方图表看出，东软集团、太极股份、中国软件等3家公司的带息负债率有上升趋势；华东电脑和宝信软件的带息负债率均呈现下降趋势，2018年以来带息负债率不到5%，低于另外4家公司。

　　带息负债过低，即杠杆率低必然影响企业的净资产收益率，这也就解释了宝信软件、华东电脑等公司净资产收益率逐年下降。

　　三、研发投入情况分析

　　对于软件开发企业而言，持续的研发投入是其保持并提升市场占有率的重要支撑，因此，分析宝信软件与同行的财务数据差异情况后，还需对其研发投入情况进行分析。

　　（一）研发投入情况

　　从研发投入金额看，6家公司呈现3个梯队，中国软件与东软集团为第一梯队，研发投入增长趋势明显，并且年研发投入均超过10亿元；第二梯队只有宝信软件，研发投入在5亿元左右，研发投入呈现小幅增长趋势；第三梯队是太极股份、华胜天成以及华东电脑，整体都呈现一定的上升趋势，但年研发投入均没有超过4亿元。

　　再来看研发投入占当期营业收入比重情况。

　　从研发投入占营业收入比重看，也分为3个梯队，第一梯队只有中国软件1家公司，该比值长期保持在20%以上，绝对的重研发的企业；第二梯队是东软集团和宝信软件，但前者呈现明显上升趋势，后者基本维持在11%左右的水平；第三梯队是华东电脑、太极股份及华胜天成，其中，华东电脑保持在4%左右水平，太极股份呈现小幅上升趋势，2018年接近6.5%，华胜天成波动性较大，2017年以来均不到5%。

　　如果用投入金额及占比来衡量对研发的重视程度的话，中国软件、东软集团及宝信软件等3家公司研发投入较高、占比也较高，3家公司相对更重视研发。

　　作为科技型企业，有投入不一定有成果，但是不投入则肯定没有成果；因此，在研发上需要持续的投入。

　　宝信软件保持在11%左右的研发投入，虽不及中国软件的20%，但高于另外3家的5%左右的投入，是平衡当期利润与长远发展（技术储备）的较合适解决方案。

　　（二）研发投入资本化率

　　众所周知，研发投入资本化率越高，对应的当期研发费用率就越少，进而能使得当期利润表比较好看，这往往是上市公司进行利润调节的一个重要科目。

　　一般而言，研发投入全部费用化，即资本化率为0是企业自信的一个体现，同时，也是资产质量较高的判断维度。

　　风云君长期A股百乐门代客泊车的经验总结，但凡研发投入资本化率高的企业都是财技玩得溜的，而财技玩得溜的最终似乎都被证明是在裸泳，这样的案例在风云君分享过的故事中实在太多太多了。推荐两篇关于研发投入资本化的文章：《汽车五巨头、互联网四花旦财报里的秘密：研发支出的魔术》、《“真假夏草”之争：用一个人的悲剧，缅怀和致敬民间财务舞弊研究时代！》。

　　6家公司中存在不同程度的资本化情况。

　　从研发资本化金额看，东软集团、华胜天成两家公司的研发资本化金额比较高；研发投入资本化较低的是华东电脑、中国软件、宝信软件。

　　研发投入资本化率衡量的是研发投资资本化占研发投入的比重，数值越大资本化金额越高。

　　从上图表清晰看出，华胜天成的研发投入资本化率非常高，一度超过80%；另外5家研发投入资本化率较低，其中宝信软件最近3年研发投入资本化为0，即全部费用化。

　　研发投入全部费用化虽然对当期利润有一定不利影响，但是，其资产质量相对而言更高，也更可信。

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责任编辑：陈悠然 SF104