南宁百货近1月涨3倍：低估值商业收购 机会还是陷阱

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　　股价一月三倍的南宁百货与低估值商业上市公司的收购陷阱

　　并购精品投行 文艺馥欣

　　12月5日，位于广西的上市公司南宁百货（600712）公告公司第二大股东富天投资通过司法拍卖取得公司4.21%的股份。富天投资是大名鼎鼎的“宝能系“核心平台钜盛华旗下公司，拿下这4.21%后，加上原先持有的14.65%，将超过南宁百货第一大股东南宁沛宁的18.85%，成为南宁百货的新大股东。这勾起了市场对2015年著名的”宝万之争“的回忆，也引爆了原本波澜不惊的南宁百货股价，在不到一个月的时间里，从不到4元/股，最高涨至10.53元/股，涨幅接近3倍。

　　南宁百货是广西第一家商业上市公司，近年来盈利能力持续下滑，其扣非后归母净利润已连亏三年。但另一方面，南宁百货在南宁市的核心地段拥有大量自有物业，截至2018年底，这些商业物业面积超过14万平方米，另外还有1万平方米的仓库。2017年，南宁地铁建设曾经征收南宁百货部分土地，征收价格达到3万/平方米，以此价格粗略推算，光是14万平方米的商业物业就价值42亿。而12月5日富天投资举牌前，南宁百货的市值仅在20亿左右徘徊。

　　南宁百货代表了大部分商业上市的现状——盈利能力连年下滑，估值持续在低位，市值往往大幅低于其自有物业的重估价值。这就给了市场很大的想象空间，如果可以低位买入这些商业上市公司，推动自有物业的再利用甚至土地收储，也就推动了这些商业上市公司的“价值发现”，有机会获得高额收益。

　　12月11日，广州浪奇（000523）公告广州市政府对其位于天河区的土地进行收储，收储金额高达26亿，而彼时广州浪奇的市值才不过35亿左右。

　　行业性、持续性“低估”的商业上市公司

　　下图我们统计了部分大股东持股比例不足30%的商业上市公司的市值与自有物业情况。

　　与南宁百货类似，近年来随着电商及新零售的冲击，这些商业上市公司的盈利能力普遍面临下滑的问题，从而导致市值持续走低。而另一方面这些商业上市公司在所在城市的核心地段拥有面积可观的自有物业，随着土地价值的上涨，这些自有物业的重估价值往往已经接近甚至超出上市公司的市值。一方面市值在走低，另外一方面自有物业重估价值在走高，共同作用下，这些上市公司的投资价值看起来诱人极了。

　　但是这种投资价值的发现往往涉及对物业的改造乃至土地收储，动静太大，总的来说，大部分商业上市公司的市值这些年还是在持续地走低。

　　看起来被动地等待“价值发现”太困难，这些商业上市公司的总市值也不高，很多股权也比较分散，大股东持股比例不高，就有不少人动了主动去实现“价值发现”的主意——这些年商业上市公司的控制权争夺与变动可谓是A股市场最为活跃的领域。

　　活跃的收购反收购战争

　　拉开商业上市公司乃至整个A股市场收购与反收购大幕的是来自深圳的茂业百货。茂业百货先是在05年的时候以总金额3.8亿拿下四川成都的成商集团（600828），彼时成商集团的物业重估价值已经高达22.5亿。三年后，茂业又将其包括成商集团在内的所有百货集团打包成茂业国际在香港上市，募资高达23.37亿。随后茂业就拿着这笔钱先后收购了东北的商业城（600306）与华北的渤海物流（000889），又举牌深圳本地的深国商（000056）、东北的大商股份（600694）以及山东的银座股份（600858）。上演了一幕幕精彩的收购反收购大战。

　　若有兴趣进一步了解当时这段历史，可以点击下面的图片阅读我们之前的文章《A股上市公司收购与反收购的江湖》。

　　除了茂业百货以外，武汉的老牌百货公司鄂武商A（000501）与银泰系也进行了一场精彩的收购反收购大战。

　　2005年7月，武汉市政府引入银泰系入股鄂武商，作为战略合作伙伴参与武汉商业重组。2006年9月，银泰系一改其财务投资者定位，通过在二级市场及法人股市场双线收购，一举超越武汉国资系成为大股东，打响了双方长达10年的股权争夺之战。随后在2007年，武汉国资委通过成立平台公司武汉商联（集团）股份有限公司，及冻结向银泰系股权出资的方式，夺回了其第一大股东的位置。

　　2011年3月起，银泰系开始通过二级市场增持股份。面对银泰系的卷土重来，武汉国资委一方面不断安排其控制的国有企业与武商联签署一致行动人协议，另一方面武商联同样在二级市场增持股份。为了进一步巩固股权优势，确保银泰系无法通过二级市场买入成为第一大股东，武商联及其一致行动人在持股比例达到30%后向所有其他股东发出了要约收购。

　　看到武汉国资坚决捍卫鄂武商控制权的决心与强大的资金实力，银泰系顺势接受了武商联的要约，选择获利了结退出控制权争夺。2016年4月，鄂武商A非公开发行股份，认购对象包括其关联方暨鄂武商第一期员工持股计划，进一步巩固了武汉国资的控制权。

　　鄂武商A控制权争夺过程

　　此外，新华百货（600785）、汉商集团（600774）、宁波中百（维权）（600857）、津劝业（600821）、中兴商业（000715）等商业上市公司也都经历过控制权之争。

　　最新的案例来自大举向新零售转型的永辉超市（601933），其于今年3月28日向位于华中的中百集团（601933）发起要约，拟将其持有中百集团的股份比例从29.86%提高至最多不超过40%。若要约成功，原先主要布局华东和西南的永辉超市将控股在华中地区拥有1309家连锁网点的中百集团，作为前者货通全国的重要基地。

　　但由于永辉超市有外资股东，中百集团12月16日公告，因国家发改委的要求，永辉超市与武汉国资达成协议，放弃要约收购中百集团。

　　除了收购与反收购的争夺，由于商业上市公司低估值的特点，也有大股东主动与第三方协商，让出壳公司引入更有实力的股东和资产，共同做大上市公司。如居然新零售借壳武汉中商、阿里收购三江购物等。

　　机会还是陷阱

　　要实现对商业上市公司的“价值发现”，涉及对原有物业的“改性“再利用或者推动政府的收储，难度较大。我们从前面的案例可以看到，试图通过举牌拿到商业上市公司的控制权以达到主动去实现”价值发现“目的的投资人大都属于同行业，其本身就拥有较多资源对收购标的的现有物业进行再利用。但即使如此，除了茂业早期收下的成商集团并将自身百货资产注入外，能真正实现这些商业上市公司”价值发现“的并不算多。便宜终归有便宜的道理，低估值是机会还是陷阱仍是个问题。

　　但无论如何，从投行的角度，这些低估值的商业上市公司为我们奉献了一场场精彩的收购反收购大戏，对整个A股市场的收购反收购进行了启蒙教育。

　　附文中涉及部分商业上市公司最新股价及估值情况与首次举牌时比较

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责任编辑：常福强