天风证券：华致酒行价值思考五问五答_新浪财经

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　　天风证券商社团队刘章明、王泽华

　　投资要点

　　华致酒行是天风商社团队核心推荐标的。自公司上市以来我们发布1篇覆盖深度报告《白酒经销商领头人，打开多元布局空间》；1篇酒流通行业深度报告《酒企的白银时代，酒类流通的黄金时代》；2篇业绩点评报告；多次重点提示。

　　在与机构投资者密集沟通交流后，市场对于华致的关注点主要集中在以下几点：

　　1、华致酒行否只是茅台五粮液的经销商？

　　A：我们认为华致不止是经销商，更是具备整合上游酒品能力的酒运营商，因为由华致供应的酒品绝大多数是其他酒类经销渠道没有的产品，华致具备向上游酒厂发起定制高品质酒的能力。

　　2、华致酒行的成长逻辑：为什么终端门店会加盟华致酒行？

　　A：首先酒流通终端行业层面由于消费者结构开始调整，终端品牌化和连锁化升级是趋势；华致凭借高毛利核心酒品供应能力，实现渠道扩张。

　　3、华致酒行这样的全国性的酒流通渠道的价值？

　　A：1、可以缩短酒流通层级，提高流通效率；2、对酒企尤其是区域性酒企稳定价格体系和渠道网络扩张意义重大。

　　4、与同行相比，华致的竞争优势？

　　A：加盟的模式符合酒类经营实际情况，定制产品的丰富程度与同行相比具备竞争力。

　　5、华致酒行估值对比？

　　A：酒类流通连锁企业因为绝大多数主要经营流通酒并且采购渠道及采购方式多样导致毛利率较低或不稳定。华致经营模式与经营的产品与一般流通企业有一定差异性，不具备完全可比性。但复盘零售巨头高成长的时期，高速扩张阶段的华致有望享受高估值。

　　1．华致酒行是否只是茅台、五粮液的经销商？

　　我们认为华致酒行是具备整合上游酒品能力的酒的运营商，因为由华致供应的酒品绝大多数是其他酒类经销渠道没有的产品，华致具备向上游酒厂发起定制高品质酒的能力。

　　同时华致酒行经营的品类中虽然茅台五粮液系列收入占比超过9成，但是从具体的种类来看，这两个品牌的传统意义上的流通酒占比并未过半，华致经营的茅台多为年份酒及系列酒以及华致向茅台定制，华致具备总经销权的贵州茅台酒（金）；华致经营的五粮液品牌也以十年、十五年年份酒为主，而非普五。

　　1.1．华致酒行盈利模式：B2B酒水经销

　　公司向上游酒企或经销商直接采购白酒、红酒，同时和酒企、经销商合作，获取高品质较低价格的定制酒，通过自有的高效渠道，将酒类分销给小B终端。①看上游，多年深耕酒类消费市场，公司积累了大量的名酒供应商资源，与茅台、五粮液、洋河、剑南春、富邑集团旗下奔富酒庄、璞立酒庄等国内外知名酒企、酒庄建立了紧密的合作关系。②看终端，公司终端包括品牌合作店（华致酒行、华致酒库）、扁平化直供终端（零售网点、KA卖场、团购及电商）、传统酒经销商。

　　1.2．华致酒行产品种类：静态看以茅台五粮液品牌系列白酒为主，但应关注未来品牌定制酒占比的变化

　　1.2.1．从酒的品类来看，以白酒为主

　　公司主营品类包括白酒、葡萄酒、黄酒，其中白酒销售收入占比总收入90%以上。2018年公司主营收入为27.21亿元，其中白酒/葡萄酒/黄酒收入分别为25.52亿元/1.27亿元/0.01亿元，占比主营收入93.81%/4.67%/0.02%。

　　1.2.2．从酒的品牌来看，目前以茅台、五粮液系列酒为主，非茅五的白酒的品类收入在快速增长

　　当前，公司白酒销售品牌以茅台、五粮液为主，葡萄酒销售品牌以蒙大菲、阿伦选为主。①白酒方面，公司2018H1茅台系列/五粮液系列为6.62亿元/5.65亿元，占比白酒收入48.96%/ 41.79%，茅台五粮液系列收入加总占比白酒营收90.74%。2018H1茅台、五粮液、荷花、湘窖、珍酒系列占比年度总采购额71.39%；②红酒方面，公司2018H1蒙大菲/阿伦选收入833万元/2291万元，占比红酒收入11.96%/ 32.90%，蒙大菲/阿伦选收入加总占比红酒营收44.86%。

　　1.2.3．从茅台、五粮液的结构看，公司实质上以经营茅五系列酒和年份酒为主，而并非大比例为飞天茅台

　　茅台系列销售以经营茅五系列酒和年份酒为主为主，五粮液系列销售以五粮液十年水晶消费装、52度普通五粮液为主。2018H1，公司销售53度飞天茅台酒500ml共2.23亿元，占比茅台系列收入33.73%，非飞天茅台部分占比超过三分之二；公司销售五粮液十年水晶消费装、52度普通五粮液1.67亿元、2.55亿元，占比五粮液系列收入29.54%、45.17%。

　　华致酒行经营的品类中虽然茅台五粮液系列收入占比超过9成，但是从具体的种类来看，这两个品牌的传统意义上的流通酒占比并未过半，华致经营的茅台多为年份酒及系列酒以及华致向茅台定制具备总经销权的贵州茅台酒（金）；华致经营的五粮液也以十年、十五年年份酒为主。2018H1茅台系列中非飞天的收入4.39亿元，占比茅台收入66.27%，五粮液里面非普五的收入3.10亿元，占比五粮液收入54.83%；而整体白酒中，白酒中非飞天和非普五是8.73亿元，占比白酒收入64.62%。

　　1.3．华致酒行渠道分布：全面覆盖线下各类业态，着重发展自有品牌连锁业态

　　公司以B2B经营模式为主，产品面向自己的品牌门店，零售网点、KA卖场以及经销商。截至2018年末，公司的产品供应151家连锁酒行、818家华致酒库、3000多家零售网点、20多家KA商超、160余家终端供应商，以及众多可以重复购买重点客户，分布在全国各地。预计酒行未来三年或由5000家扩至3万家，门店数量具备6倍增长空间。

　　公司目前绝大部分收入来自于非自有品牌直供终端，但随着自有品牌渠道扩张，自有品牌渠道占比有望持续增长。2018H1公司非自有品牌直供终端、终端供应商（经销商）、华致品牌门店销售收入分别为2.75亿元、9.88亿元，11.20亿元，分别占比69.48%、19.33%、11.20%。①华致品牌门店：公司连锁酒行门店收入占比下降，华致酒库门店收入占比上升。2018H1公司连锁酒行、华致酒库收入分别为1.06亿元、1.69亿元，分别占比总收入7.44%、11.88%，较2017年分别变动+5.11pct，-3.76pct。②非自有品牌直供终端：KA卖场收入占比上升，零售网点收入占比下降。2018H1公司零售网点、KA卖场、团购及电商收入为4.38亿元、4.01亿元、1.49亿元，分别占比总收入30.79%、28.21%、10.48%，较2017年变动-1.33pct、+7.03pct、+3.16pct。

　　分地区看，公司大本营华东地区收入占比总收入超40%，且占比持续提升。2018年公司前五大收入地区为华东地区、华北地区、华中地区、西南地区、华南地区，分别为11.40亿元、4.77亿元、4.25亿元、2.62亿元、2.11亿元，占比总收入为41.89%、17.51%、15.63%、9.63%、7.75%，较2017年变动+3.35pct、+0.83pct、-0.87pct、-2.02pct、+0.9pct。

　　2．华致酒行成长逻辑：酒流通行业品牌化和连锁化是大趋势，华致凭借核心酒品供应能力实现渠道扩张

　　2.1．酒流通行业趋势：终端品牌化、连锁化是大方向

　　传统零售业态包括烟酒店渠道、酒店终端、商超渠道、团购渠道：

　　①烟酒店渠道占比可达70%：对于多数地区，由于烟酒店具有网点密集、便利、团购资源丰富等优势，烟酒店渠道是最主要的销售渠道，多数地区烟酒店渠道占比达到70%，未来或将呈现连锁化、品牌化、专业化、规模化等趋势；

　　②酒店渠道占比5%-20%：酒店渠道由于酒水自带率高的原因，在渠道销售占比上仍然较小，普遍在5%-20%之间；

　　③商超渠道占比5%-15%：大型商超的实际消费占比不高，商超渠道销售占白酒总销售的5-15%之间，商超渠道销售贡献主要集中于年节消费，主要承载着产品价格标杆和形象展示窗口的作用；

　　④团购渠道销售占白酒总销售的5%-20%：以政务为中心的城市（如北京）政务团购占比较高，在私营经济较发达的地区，商务团购占比较高，但受到限三公消费影响，政务团购占比降低。

　　烟酒店经过几轮行业变化后目前是酒流通终端份额最高业态，未来烟酒店品牌化、连锁化趋势明显。

　　03年以前，烟酒店的百货小商店时代：改革开放后，国家放开流通领域的经营权，烟酒店就开始了迅速发展；2003年以前，烟酒店主要是以百货小商店的形式存在。

　　03-12年，烟酒店的黄金十年：2003年至2012年，随着政商务消费的快速发展，在厂家和经销商的推动下，终端零售商则通过建立名烟名酒店实现团购销售；在这一时期，传统的日常生活用品店开始从主流烟酒店中退出，“名酒+名烟”成为了烟酒店的主要特征。同时在这一时期，餐饮自带酒水也使得烟酒店需求扩张。

　　13年-16年，艰难调整：从2013年下半年开始，政府为了推动社会文明，开始实施三公消费限制，在烟酒行业主要针对高端政务消费群体的不检点行为进行了限制，并相继出台了政务白酒消费标准、政务人员宴请标准、政务人员收受礼品的管理规定，高端政商务白酒消费急剧下滑，仅存的象征性消费难以支撑现有名烟名酒店的正常运转，名烟名酒店面临关门、倒闭的浪潮。

　　16年至今，开启连锁化品牌化的黄金时期：13年后限制三公消费使得原本占烟酒店至少过半的团购业务占比下降，零售业务占比相对上升，C端需求的增加倒逼名烟酒店转型升级需求，同时非强关系型团购方也需要观察门店资质，连锁化品牌化为必然趋势。

　　2.2．公司逻辑：凭借高毛利核心酒品供应能力，实现渠道扩张

　　2.2.1．差异化高毛利酒品的供应是终端烟酒店加盟华致的核心原因

　　酒水连锁专卖的庞大的商业成本、营业成本，促使大多数酒水连锁的利润来源于中高端产品，具备稳定的中高端产品供货能力的品牌连锁是其成功扩张的关键。

　　对终端来说流通酒毛利普遍偏低，差异化高毛利酒品的供应是终端烟酒店加盟华致的核心原因。对于茅五泸以及地方名酒等一系列流通酒来说，价格透明，终端门店销售毛利约在10%-15%，为典型流量型产品。门店流量型产品和非流量型产品在自然销售情况下占比为3：1，即25%的产品需要销售人员主动推荐后完成销售。差异化的高毛利酒品可以作为非流量型产品有效提高终端门店的盈利能力。

　　2.2.2．华致酒行的渠道并非靠茅台实现

　　茅台的经销体系是典型的直分销模式，其中直销主要以自营店和线上形式实现，经销渠道则多以专卖店、区域总经销商、特约经销商等形式存在，茅台禁止跨区域销售，华致酒行在湖南和北京具备茅台的经销权，在其余省份不能销售茅台。

　　3．华致酒行这样全国性的酒流通渠道的价值？

　　3.1．缩短酒流通层级，提高流通效率

　　酒类流通行业的价值链条包括其上游酒厂、中间环节即经销商、下游环节包括终端门店和消费者，环境众多，流通效率低下。酒类行业在渠道价值链条上呈现“大生产、中流通、小服务”的运行状态：生产企业众多，品牌丛杂，行业标准不一；流通业在整个行业的话语权不足，在价值链的位置完全从属于生产企业，无法完成有效的市场需求传递，厂家商业化现象日趋严重；同时，由于厂家无暇顾及、商家力不能及，市场服务有限，导致市场和消费者需求无法得到有效满足。同时目前我国酒类流通行业批发、零售环节较多，导致各个环节之间利润层层分割，因此每一级批发商、零售商所占利润相对较低。

　　华致酒行这样全国性的酒流通渠道从酒企或一级经销商处采购后可以直接销售给自己的渠道网络，跳过多层经销，实现酒的高效流通。

　　3.2．全国性的酒流通渠道对酒企稳定价格体系和渠道网络扩张意义重大

　　对酒企来说，稳定产品价格体系至关重要。在传统分销层级下，酒企必须强化对各层级的管理，销售的统一性；避免因为渠道分销价格差异产生窜货的现象，但往往管理难度过大，酒品进入全国性的流通渠道后往往能够避免这一问题。

　　对酒企尤其是区域酒企来说，全国性酒流通渠道对于品牌销售渠道扩张意义重大。区域品牌在本地区拥有较深的消费者基础，但该市场毕竟有限，企业极容易遇到营收瓶颈，在面对一线酒企凭借品牌、资本和组织的优势，开始进行渠道下沉的竞争中，借助全国性的渠道走出去是最好的选择。

　　4．华致酒行的竞争优势：模式符合酒类经营实际，定制产品具备竞争力

　　4.1．相比直营或者类直营模式，加盟模式适合中高端酒类销售

　　4.1.1．中高端酒为什么不适合做直营？

　　直营店虽然供货直接，流通渠道或者酒企管控力度强，但中高端白酒单价高，经营者和所有者往往分离，在经营过程中容易出现道德风险；但烟酒店或一般加盟店，一般为个人经营者，往往是服务固定区域的客群和相对固定的团购客户，在向固定客群供应酒品的时候一般会考虑长期营业的声誉，反而不容易出现道德风险。

　　4.1.2．相比类直营模式，加盟模式在酒类销售中优势在哪里？

　　类直营模式最典型的为1919的直管店模式，在此模式下，加盟商为财务投资者。直管店是1919的创新，由合作者出资成立并拥有100%所有权，合作者通过缴纳一定金额的履约保证金，获得1919商标、商号的使用权，并在指定区域开设公司特许经营合作门店，委托公司对合作门店进行全面管理，选址、定价和经营均由1919总部负责。毛利归合作者所有，合作者只需每年向公司支付固定的管理费。合作期满后，如不继续合作，财务清算后，公司会退还合作者履约保证金。

　　直管店模式在其他行业有不少先例，比如海澜之家的加盟模式、大部分港资黄金珠宝品牌在国内的加盟模式均是加盟商为财务投资者，品牌负责全部管理。但以上的商业模式是纯to C，酒类门店的销售往往一半以上发生在门店以外，需要店主的团购资源来支撑门店更好的运转，而加盟情况下店主自管模式才能更有效的组织相关资源。

　　目前1919 开始主力拓展“隔壁仓库”；“隔壁仓库”店给予加盟商的自主权更大，总部针对门店的装修和货架摆设给予加盟商建议，而门店位置、面积及售价由加盟商根据自身情况决定。加盟商第一次酒类铺货量为20万，品种结构由加盟商自由配比，而总铺货量没有最低要求，加盟商也可从其他渠道进货。

　　加盟费主要由三部分组成：a）保证金，5年共5万元，5年之后返还；b）技术服务费，每年5万元，之后不返还；c）线上信息和信息使用费，每年7000元，目前主要承接1919自主开发的“快喝”APP、饿了么和天猫的订单，可选择不参与线上服务。

　　4.2．具备整合和运营上游酒企产品的能力

　　华致酒行具备是具备上游产品整合能力的酒类运营商。公司积极引进新品，主要包括：①精品遴选，公司凭借与上游酒企酒商持续稳定、相互信赖的合作关系，从其提供的产品中筛选出满足国人消费需求和公司战略的产品进行销售推广；②新品开发，当市场上现有酒品不足以完全满足消费者偏好时，公司会从口感、酒体、品味、价格等元素出发，主动提出开发报告，借助酒企丰富的生产经验和成熟的酿造工艺，合作开发出新的酒品，弥补市场空白。

　　华致酒行获得的经销资格以总经销为主，2018H1华致酒行总经销资质占比高达 92.3%。总经销类产品均为华致发起，向上游名酒厂定制，包括五粮液年份酒、贵州茅台金酒、古井贡1818、习坛、虎头汾酒系列等各大名酒厂畅销系列酒。