万达转型深陷僵局：借壳上市和排队IPO都有极大挑战

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　　A股上市长路漫漫 万达转型深陷僵局

　　万达商业回归A股有两条路可选，一条是排队IPO，另一条是借壳上市。但目前看来，都面临极大挑战。

　　文|王倩

　　万达回归A股上市迫在眉睫。

　　根据2016年退市时万达商业与投资者签署的对赌协议，万达商业需在港股退市后满两年或于2018年8月31日前在内地主板上市。若万达回A股失败，大连万达集团将要支付高达400亿港币进行股权回购，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿元人民币。这笔利息的金额，约为70亿港元左右。

　　2016年9月20日16时，登陆港交所637天的万达商业正式退市。即使按照对赌协议的在港股退市满两年在内地主板上市这一条件，留给万达A股的上市时间也已经不多了。关于万达A股上市时间问题，万达方面向《商学院》记者表示：“该问题需要去问证监会。”

　　不断变化的IPO排位

　　据了解，万达商业回归A股有两条路可选，一条是排队IPO，另一条是借壳上市。根据万达商业对外披露的信息看，万达商业回归A股更倾向于IPO。而根据证监会所披露的截至2018年8月2日上《交所主板首次公开发行股票正常审核状态企业基本信息情况表》来看，万达排位85名，证监会所定义的大连万达商业地产性质为房地产企业，审核状态为已反馈。而在2016年底，万达商业的排名为第70名。而在2017年，万达商业的排名为75名。万达商业的排名在不断地被推后，这其中一个重要原因是，A股IPO对房地产公司基本关闭了大门，近几年并没有房地产公司在A股上市成功的案例。如今万达回归A股的大限将至，按时完成上市似乎已经变成不可能。

　　易居研究院研究总监严跃进分析称，对于当前IPO来说，政策本身收紧是一方面，尤其是资本市场管控高杠杆的内容，会使得各类企业都会面临较为严厉的审查，与此类似，资本市场的上市审批节奏会放缓。另一方面，从房地产企业的角度看，很大程度上也体现了一点，即如果单纯从房屋销售等角度出发，政策层面不会给予太多的关注，或者说支持力度不大。接下来的房企预计需要在类似租赁市场等方面发力，这样资本市场给予的绿色通道才会更多。

　　“若是真的出现延缓，那么适当做信息发布和情况说明，本身也不至于引起太多的猜忌。”严跃进说。

　　2018年1月腾讯联合苏宁、京东、融创投资340亿元人民币，收购了万达商管约14%的股份，每股作价53.65元。根据当初万达商业港股私有化的全部股份总成本约为300多亿元人民币，这与腾讯等机构增资的规模正好相当。这一动作被外界解读为，万达的对赌协议被腾讯等机构接盘。根据该交易规定，万达商业和万达集团承诺，将尽最大努力，在2023年10月31日之前尽早完成万达商业的合格上市。此外，万达商业不可以更改其主营业务，2019年租金净收益要达到190亿元，如果低于这个数据，投资方有权要求万达给予现金补偿。此外，投资方在2021年12月31日或万达商业合格上市前，投资方购买的股份不得向关联方之外的任何第三方转让。

　　这一协议也被外界解读为新的“对赌协议”，而万达方面公告称，引入腾讯、苏宁等合作是长期战略投资，并不是5年上市“对赌”协议，只不过是签订了各方努力实现万达商管上市的目标时间而已。即使5年万达商管无法上市，也不存在任何回购条款，此次合作协议和香港H股退市的协议性质完全不同。

　　更名：从万达商业到万达商管

　　为了能够回归A股上市，万达一直在做准备。

　　万达回归A股一个重要动作就是将万达商业更名为万达商管。今年3月1日，大连万达商业地产股份有限公司公告称，为贯彻公司发展战略，公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商管”），并于今年2月22日完成工商变更登记手续。

　　按照王健林在2017年的规划，万达商管将“不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。”轻资产将成为更名后的公司主要战略，同时更名后的万达商管将成为万达商业在A股上市的主体。

　　严跃进认为，万达这一动作是出于上市紧迫性考虑。然而，根据证监会最新披露的消息显示，万达商管依然被定性为房地产企业。企业性质直接决定了万达能否按时回归A股上市。“从万达上市本身来说，其对于商业管理资源是比较重视的。类似资源上市，和万达的企业优势有关。通过更名，能够实现轻资产的导向，进而有助于在上市中降低压力。”严跃进说道。

　　轻资产转型 降低企业负债

　　根据国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发【2010】10号文）和2013年《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》的规定，对存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将暂停上市、再融资和重大资产重组。2015年证监会调整了对房地产业务的监管政策，这也就意味着，地产企业在A股上市的政策越来越收紧。

　　2015年，王健林提出在三到五年内把“地产”去掉，完成彻底转型的目标。按照万达集团的设想，去地产化并不意味着完全告别房地产，而是要从房地产为主的企业转型为以服务业为主的企业。

　　根据王健林在2017年万达集团的工作总结中所说，万达转型的关键是万达商业转型，而万达商业转型关键是从单一重资产企业转为轻资产为主、轻重并存发展的企业。按照王健林的设想，万达的轻资产分为两类，一类叫做投资类，一类叫做合作类。投资类就是别人出钱，万达助其找地、设计、建设、招商、竣工运营后移交给对方，其中还有一个资本化程序。合作类就是万达既不出钱，也不出地，觉得项目合适，跟别人签合同，帮别人建设，建成后租金三七分成。目前万达主要推行合作模式。

　　万达商业一直是万达集团旗下核心企业，截至2017年底，持有已开业商业面积3151万平方米，在中国开业万达广场235个，年客流31.9亿人次。万达商业不仅仅包括万达广场，还有文旅酒店等项目。

　　出于转型需求，同时降低企业负债。2017年7月19日，万达商业以637.5亿元的代价，将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。8月，万达又将负责文旅和酒店项目管理的轻资产公司——万达文化旅游创意集团有限公司、万达酒店管理（香港）有限公司注入香港上市平台万达酒店发展。

　　万达商业的这一动作，引起外界的种种猜想。王健林在2017年的工作报告中回应了这些猜想，称“众说纷纭，很多解读。万达卖资产，是不是不行了，其实这是根本不理解商业的基本逻辑。”

　　按照王健林自己的说法，“万达十几个文旅项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五到六年内，每年净增1000亿元负债，压力相当大。现在全球都在去杠杆、降负债，这样加杠杆、逆势而为是不科学的。”出售万达文旅项目已经成为必然。

　　除了文旅项目，此次的出售中还包括酒店项目。“酒店整体年平均回报率低于4%，全部酒店每年吃掉十几个万达广场的净利润，所以，我们决定把重资产的文旅项目和酒店卖掉，做轻资产这种只赚不赔的买卖，绝对是上策。”王健林对文旅和酒店项目的出售做了详细地解释。

　　“不管买也好，卖也好，关键看买卖之间能否赚钱。所以对万达的买和卖，关键是看买的什么价格，卖的什么价格。”按照王健林的说法，“万达过去几年在海外投资了一批项目，现在决定清偿海外债务，卖一半资产就能把全部债务清偿，说明我们买和卖之间赚钱了。”

　　根据万达提供的资料显示，万达和融创、富力签署的文旅项目、酒店资产转让协议，回收现金670亿元人民币，减债440亿元人民币，相当于减债1100亿元人民币。按照王健林的逻辑，万达这笔买卖是赚到了。

　　经过此次调整，上市主体公司仅包括以万达广场为主的商场部分，以及商场的管理运营部分，属于轻重结合的模式。至此，万达商业对重资产的剥离基本完成。

　　然而，根据公开资料显示，2017年万达商管投资损失高达72.78亿元人民币，与2016年获益23.44亿元人民币形成较大差异。造成高额损失的主要原因是处置长期股权投资产生损失87.03亿元人民币。2017年万达商管持有待售资产计提资产减值损失14.28亿元人民币，远远高于2016年的3.08亿元，损失主要因为万达向融创中国、富力地产转让文化旅游项目公司股权和酒店资产权益。这笔巨额交易，截至到2017年底尚未完成股权交割。

　　高负债在2017年一直萦绕着万达集团。

　　2017年9月和10月，国际三大评级机构下调了万达的信用评级，这触发了万达提前偿还部分境外贷款的条款，规模超过10亿美元。于是就有了王健林在年会上的表态，即“采用一切资本手段降低企业负债。”包括出售非核心资产、合作管理别人的资产、保持控制权前提下的股权交易等。

　　高额的负债已经让王健林意识到，企业经营需要“安全第一”。“转让资产减债四百多亿，回收现金近700亿元，加上我们手头持有的现金，万达经营的安全性增加很多，就能承受风波的冲击。”王健林说，“为了企业安全，为了保证核心产业发展，我们必须这样做。”

　　转型互联网的尴尬

　　除了轻资产的转型之外，万达一个重要动作就是做电商。从2012年万达做电商开始到2018年万达与腾讯、高朋成立新的网科公司，万达做电商的心虽然一直没有动摇，但是效果并不明显。

　　2017年年底万达网科大规模裁员事件，标志着万达电商的又一次失败。对于裁员事件，王健林直言不讳称，“我曾经犯的一个错误，就是给了曲德君太多的钱，我跟一些企业家讨论，他们说当初网科少给点钱，定个投资上限就好了。看来钱不能给得太多。”他强调，2018年要“从实际效果出发，不玩概念，不‘烧大钱’”。

　　从万达电商到飞凡网再到万达网科，万达的互联网战略一直在变。一位曾经在万达广场做过运营管理的人描述到，在2015年飞凡APP出来的时候，曾经给每个员工下达下载指标，广场的所有商户签订飞凡协议，然而最后效果并不好，支付不如支付宝，打折不如美团，停车更麻烦，一段时间之后便卸载了。同时，一个值得玩味的现象是，用户一旦进入万达广场，连接万达广场的WiFi，即可成为飞凡会员，无需注册。

　　“在万达电商开始筹备的时候，万达电商就挖遍了互联网圈子，但凡有互联网几年的工作经验，都接到过猎头为万达招聘的电话，但是进去之后才发现，当初万达电商招人时，内部团队并不专业，招过来的人良莠不齐。”一位曾经在飞凡网工作的人说道。

　　资深电商分析师卓赛君分析“腾百万”散伙的原因时表示，“万达、百度、腾讯三方的合作，当初看中的是能够借助百度的地址位置资源、腾讯的社交资源，以及万达的线下资源，打造O2O闭环，但是从商家角度讲，实际影响力有限，对于百度、腾讯而言，资源难以打通，因而最后剩下万达一家也在意料之中。”

　　一位业内人士认为，万达没有互联网基因，不分轻重大张旗鼓地扩张导致了万达电商的屡战屡败。在他看来，万达应该通过投资的形式布局互联网，自身的房地产业务想要快速跟上移动互联网的末班车，团队必须独立化运作，从人事、财务到业务，甚至办公地点，都必须独立化。

　　一位人力资源专家认为，目前很多转型企业都有这种问题，看上互联网或者AI的高增长，希望能够从中分一杯羹，他们大多数采用了相同的模式：找一个有名望的专家，给一笔钱去做，但是过一段时间之后，发现花的太多，业务增长比不上传统业务，于是下一个结论，做得并不好。

　　在上述专家看来，这背后有着深层次的原因：1、基因不同。也就是人们思考问题的方法不同，这就容易造成决策方向上的冲突；2、增长逻辑不同。互联网的特性是前面需要长时间地投入，从0到1、从1到N的打法，而传统企业讲的是利润，如果一件事情做起来不产生实际的利润，这件事就不值得去做；3、用人思路不同。互联网讲究事业合伙人，是对未来共同的投资，而传统企业则是需要帮助老大赚钱的人。

　　多位业内人士表达了同样的看法，即，阻碍万达互联网转型的是万达引以为傲的管理系统，万达需要突破原有的管理模式，才有可能朝互联网转型、发展。

　　种种迹象表明，无论是2018年的上市之约，还是五年之后2021年的上市之约，万达的A股回归之后依旧路漫漫，对于万达而言，仍旧是不小的挑战。

责任编辑：陈靖