投资要点
维持“增持”评级：公司在北上成熟市场保持稳健拓店；新增长市场爆发力强，门店日销、盈利能力、门店数量、城市布局都处于高速增长阶段。尽管ASP整体有所承压，但受益于订单量增长、收入结构改善、总部费用控制、规模效应提升，公司的收入预计快速增长，利润率亦持续提升。我们预计公司2024/2025/2026年营业收入为40.9/53.0/66.4亿元，同比增长33.9%/29.8%/25.3%，净利润为-0.24/0.67/1.78亿元，净利率为-0.6%/1.3%/2.7%。维持“增持”评级，当前股价对应2024/2025/2026年EV/调整后EBITDA为17/13/9倍，对应2024/2025/2026年PS为1.1/0.9/0.7倍。
收入高增，盈利能力持续改善：公司2023年营业收入为30.5亿元，同比增长51.0%；净利润为亏损0.27亿元，调整后净利润(主要剔除金融负债公允价值变动、加回股权费用等)878万元，调整后净利润转盈。2023H2公司的营业收入为16.7亿元，同比增长50.6%，环比增长21.7%；净利润为亏损0.35亿元，而调整后净利润0.26亿元，成功实现环比扭亏。2023年公司的门店经营利润率为13.8%，同比提升3.7个百分点；2023H2较2023H1持续环比提升。
成本项持续调整优化：2023年公司的原材料成本占比为27.4%，同比增长0.2个百分点。员工成本、租金相关、其他折旧摊销占比分别为38.6%、10.1%、6.9%，同比下降0.2、0.6、1.4个百分点。
同店和整体日销额均保持强劲增长：店效：2023年公司在北京上海和其他新增长市场的单店日销额分别为12881元和12285元，同比下降5%和增长36%。全年整体门店单店日销同比增长10%，同店同比增长9%。日均订单量：2023年北上市场和新增长市场的日均订单量为143和147份，同比增长2%和增长43%。订单平均销售额：2023年北上和新增长市场的订单平均销售额为90和84元，同比下降7%和下降4%。整体来看，北上市场为成熟市场，ASP下滑导致日销微降，但新增长市场为公司的业绩重要 驱动力 ，尽管新增长市场ASP亦有下滑，但订单量爆发式增长，发展势头强劲。
北上稳健拓店，新增长市场继续延展布局：2023年公司净增门店180家，截至年末的总门店数为768家，其中北上351家，新增长市场417家。期内新进入13个城市，截至年末布局城市达到29个。2024年公司计划新开240家门店，2025和2026年均为300-350家，因此截至2026年，公司的门店数量预计将达到1600+家。
风险提示：1、食品安全问题；2、经营情况不及预期；3、盈利能力不及预期；4、资产减值。
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