郭磊：3月PMI超预期原因探析

　　意见领袖 | 郭磊

　　报告摘要

　　第一，3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点。在前期报告《从3月EPMI看新兴产业产需比例变化》中，我们认为根据EPMI特征判断，“3月制造业PMI大概率环比回升，春节分布相似的四个年份3月PMI环比为1.2-1.3个点，中性预计3月PMI为50.3”。实际上出来的PMI数据要明显高于这一预期。

　　第二，3月是节后复工季，PMI环比季节性回升并不意外，意外的是幅度进一步超季节性。这个背后的驱动因素是什么？从企业类型分项看，3月贡献明显偏高的是小企业PMI，环比上行达3.9个点。一般来说，大中企业是原材料、固定资产投资敏感型，小企业则主要是出口需求敏感型、服务业需求敏感型。比如我们观测小企业PMI，可以看到其与新出口订单较高的相关性（图3）。恰恰出口、服务业这两个领域3月改善较为明显，出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高；服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。

　　第三，和出口订单好转对应，主流出口行业产需好转。统计局指出，汽车、计算机通信电子、化纤橡塑等行业外贸业务较上月增加，木材加工及家具、计算机通信电子等行业产需位于高景气区间。在前期报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中，我们亦指出年初以来“制造业和建筑业背离”，其中制造业应是受益于低库存和外需改善，“2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球PMI来看，其自2023年11月起亦连续走强”。

　　第四，建筑业表现不及制造业。从建筑业PMI来看，3月开工季其环比上行2.7个点，这一幅度低于季节性（图4）。建筑业新订单指数处于48.2的偏低位；土木建筑业PMI亦继续在60以下；建筑业影响的黑色金属冶炼及压延加工等行业产需指数低于临界点。建筑产业链景气偏低主要与地产投资低位、部分省市化债过程中基建投资存在约束有关。

　　第五，值得注意的是，PMI产出价格指数3月环比下行0.7个点。我们理解一则是建筑业产品价格的拖累，从高频数据看，钢铁、煤炭、水泥、玻璃等价格偏弱；二则是供给增长较快的新产业价格的影响，2月PPI数据中，锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业价格就处于环比负增长状态。3月EPMI（战略新兴产业PMI）3月购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点。产出价格指数尚未转为正增长，这意味着PPI短期内仍将处于低位。

　　第六，我们知道，季度GDP统计以生产法为基础，1-2月工业增加值本就开局增速较高，3月PMI进一步超预期对应季度GDP增速有超市场预期的可能。这对稳定微观预期具有积极意义；同时，关于后续政策空间，市场在理解上可能会有分化。

　　第七，3月PMI亦显示了当前经济的短板项所在；产出价格指数偏弱也亟待改变。前者改善的机会是二季度广义财政的进一步落地，包括专项债节奏的加快、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进；后者改善的机会除增量财政的影响之外，还可能包括GDP单位能耗目标下的供给端调控，以及对新产业“加强重点行业统筹布局和投资引导”等。

　　正文

　　3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点。在前期报告《从3月EPMI看新兴产业产需比例变化》中，我们认为根据EPMI特征判断，“3月制造业PMI大概率环比回升，春节分布相似的四个年份3月PMI环比为1.2-1.3个点，中性预计3月PMI为50.3”。实际上出来的PMI数据要明显高于这一预期。

　　在报告《从3月EPMI看新兴产业产需比例变化》中，我们指出：预计3月制造业PMI大概率上行。新兴产业景气环比大幅上行9.3个点，与季节性上行幅度基本相当。传统制造业开工率涨跌互现，但上行行业居多。传统外需型制造业预计3月景气会有明显改善，主要约束在建筑产业链的部分领域。综合新兴、传统两个方面，我们预计3月制造业PMI大概率环比回升。春节分布相似的四个年份3月PMI环比为1.2-1.3个点，所以中性预计3月PMI为50.3。

　　实际上出来的3月PMI为50.8，2023年12月-2024年3月分别为49.0、49.2、49.1、50.8。

　　3月是节后复工季，PMI环比季节性回升并不意外，意外的是幅度进一步超季节性。这个背后的驱动因素是什么？从企业类型分项看，3月贡献明显偏高的是小企业PMI，环比上行达3.9个点。一般来说，大中企业是原材料、固定资产投资敏感型，小企业则主要是出口需求敏感型、服务业需求敏感型。比如我们观测小企业PMI，可以看到其与新出口订单较高的相关性。恰恰出口、服务业这两个领域3月改善较为明显，出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个以来最高；服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。

　　2024年3月大中小型PMI分别为51.1、50.6、50.3，环比分别上行0.7、1.5、3.9个点。

　　3月新出口订单指数为51.3，属2023年3月以来最高，环比上行5.0个点。

　　3月服务业PMI为52.4，属2023年7月以来最高，环比上行1.4个点。

　　和出口订单好转对应，主流出口行业产需好转。统计局指出，汽车、计算机通信电子、化纤橡塑等行业外贸业务较上月增加，木材加工及家具、计算机通信电子等行业产需位于高景气区间。在前期报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中，我们亦指出年初以来“制造业和建筑业背离”，其中制造业应是受益于低库存和外需改善，“2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球PMI来看，其自2023年11月起亦连续走强”。

　　在报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中，我们指出：从全球综合PMI来看，其在2023年10月的低点为50.0，2023年11月-12月分别为50.5、51.0，2024年1-2月则进一步上升为51.8、52.1。中国2024年1-2月美元计价出口累计同比增长7.1%。低基数是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口环比2023年12月出口增长达74%，明显超历史季节性。7.1%对应的两年复合增速为-0.94%，如全年保持这一复合增速，则2024年出口同比为2.9%，较2023年年度出口增速的-4.6%将明显恢复。

　　建筑业表现不及制造业。从建筑业PMI来看，3月开工季其环比上行2.7个点，这一幅度低于季节性。建筑业新订单指数处于48.2的偏低位；土木建筑业PMI亦继续在60以下；建筑业影响的黑色金属冶炼及压延加工等行业产需指数低于临界点。建筑产业链景气偏低主要与地产投资低位、部分省市化债过程中基建投资存在约束有关。

　　2024年3月建筑业PMI为56.2，环比上行2.7个点。这一幅度低于季节性，2012-2019年3月建筑业PMI环比均值为3.2个点；2021-2023年3月环比均值为4.5个点。

　　从同比变化来看，3月建筑业PMI同比较去年下降9.4个点，降幅较2月进一步扩大。

　　3月建筑业新订单指数为48.2，环比小幅上行0.9个点。3月土木工程建筑业商务活动指数为59.8。

　　值得注意的是，PMI产出价格指数3月环比下行0.7个点。我们理解一则是建筑业产品价格的拖累，从高频数据看，钢铁、煤炭、水泥、玻璃等价格偏弱；二则是供给增长较快的新产业价格的影响，2月PPI数据中，锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业价格就处于环比负增长状态。3月EPMI（战略新兴产业PMI）3月购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点。产出价格指数尚未转为正增长，这意味着PPI短期内仍将处于低位。

　　2024年3月PMI产出价格指数为47.4，2023年12月-2024年3月分别为47.7、47.0、48.1、47.4。从产出价格偏弱背后影响因素来看：

　　一是建筑业产品价格。3月焦煤期货价（期末值，下同）、环渤海动力煤现货价环比分别录得-14.3%、-9.0%，螺纹钢期货价环比-13.0%，玻璃期货价环比-14.6%，全国水泥价格指数环比-1.7%。

　　二是新兴产业产品价格。在近期报告《从3月EPMI看新兴产业产需比例变化》中，我们指出：EPMI价格指标明显偏弱，购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点，这一点与前期部分新兴产业PPI价格环比连续负增长的特征也比较一致。供给速度整体快于需求影响供需格局、价格和利润空间。3月产需比例2.5，这一指标在2021-2023年均值分别为0.7、2.2和3.3，从这三年的变化看，我们能看出产能供给的逐步上来。所以今年政府工作报告关于新兴产业强调“加强重点行业统筹布局和投资引导， 防止产能过剩和低水平重复建设”。后续政策如何推进，产需比例中期将如何变化值得继续观察”。

　　我们知道，季度GDP统计以生产法为基础，1-2月工业增加值本就开局增速较高，3月PMI进一步超预期对应季度GDP增速有超市场预期的可能。这对稳定微观预期具有积极意义；同时，关于后续政策空间，市场在理解上可能会有分化。3月PMI亦显示了当前经济的短板项所在；产出价格指数偏弱也亟待改变。前者改善的机会是二季度广义财政的进一步落地，包括专项债节奏的加快、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进；后者改善的机会除增量财政的影响之外，还可能包括GDP单位能耗目标下的供给端调控，以及对新产业“加强重点行业统筹布局和投资引导”等。

　　核心假设风险：2024年宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济衰退风险超预期，海外补库存斜率超预期，国内房地产销售和投资下行风险超预期，国内三大工程推进建设力度超预期，新产业政策力度超预期。

　　(本文作者介绍：广发证券首席经济学家)