王永利：不可越过财政赤字货币化与货币政策财政化的界限

　　意见领袖 | 王永利

　　财政赤字货币化与货币政策财政化日趋明显

　　在社会需求不足、经济增速持续下行、收入预期持续转弱的阶段，企业和家庭部门往往不愿扩大负债以增加投资或消费，金融部门也不愿扩大信贷承担更大损失风险，甚至企业、家庭和金融机构部门都急于压缩负债、裁员降薪、降低成本，由此就会引发日趋严重的资产负债表衰退和通货紧缩，如果不能及时采取刺激性宏观政策进行逆周期调节，就可能导致严重的货币金融危机和经济社会崩溃。这种情况下，为维持经济社会稳定，政府被迫加大经济刺激和社会救助力度，扩大债务和开支，央行则需要配套不断降低基准利率甚至实施零利率、负利率政策，并在利率调节失灵后进而实施量化宽松（Quantitative Easing，QE）货币政策（指中央银行在实施零利率甚至负利率政策仍难以达到刺激投资和消费、减少社会储蓄、推动经济增长和社会就业的预期目标，即货币政策陷入“利率失灵或流动性陷阱”难以发挥效用后，转而直接以相对优惠的价格向银行等金融机构购买其符合标准的资产，如高流动性的国债、央行票据、政府机构债、金融机构债等，向金融机构增加基础货币投放或流动性供给，以鼓励其增加信贷投放）。同时，需要政府积极发挥扩大开支的托底和拉动作用，加大社会救助和经济刺激力度，央行则通过直接购买或经由商业银行变相购买政府债券，实行财政赤字货币化，支持政府实施积极的财政政策，扩大债务和支出，维护经济社会稳定和发展。

　　但由于此时市场状况很不理想，这样做的结果却往往使央行投放的货币大量流入保值性资产市场，大幅推高保值性资产价格，或者停留在金融机构之间流转，包括大量存放在央行作为储备，很难扩大实体领域流通的货币数量。进入实体经济领域的货币，也会大量被“僵尸企业”占用，严重影响利用效率，进而形成经济增长长期停滞甚至倒退（1990 年经济泡沫破灭之后，日本在主要经济体中率先实施零利率和量化宽松货币政策，政府大规模负债并扩大开支，但经济增长规模却陷入停滞超过 30 年，在世界经济中的占比大幅下降），出现超乎人们想象的中央银行“大规模放水”（央行资产负债大幅扩张）、金融领域“流动性泛滥”（金融资产价格大幅上涨）与实体经济“通货硬紧缩”（全社会 CPI 持续低迷）三者并存的尴尬而僵化的局面。

　　这一过程中，利率降低与货币超发会推动货币贬值，实际上会使社会财富在无形之中从货币性固定收益类资产持有者向扩大负债和投资、持有保值性资产的社会群体转移，并抬高社会物价和生活成本一般（中枢）水平，使中低收入者的实际生活水平降低。需要看到的是，因为在经济下行情况下，扩大负债并增加消费与投资，有利于促进经济增长和增加社会就业，同时也将承担更大的风险（投资失败概率更大且可能遭受的损失远超利率降低的收益，真正能够投资成功的人并不多），所以，通过货币政策推动社会财富更多地向这类群体转移其实也是一种风险补偿，是存在合理性的。当然，这也会推动社会财富越来越向少数人聚集，中产阶级萎缩，贫富差距加剧，使货币的发展越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，货币政策越来越多地发挥社会财富重新分配的财政功能，并且由于货币政策并没有像税费征收那样具体的调节对象（也因此更容易遭到被征收对象的强烈抵制），其对财富重新分配的调节远比财政通过扩大税费征收和转移支付广泛得多、深刻得多、容易得多，“货币政策财政化”由此会不断增强。

　　同时，为增强货币政策调控的精准性、有效性，货币当局更多地推出有限定范围使用、增强针对性的结构性货币政策，这也使得原本主要属于总量调控的货币政策越来越向结构性调控的财政政策转化，货币政策单纯追求物价稳定的中性目标越来越难以坚持（即使是美国，货币政策目标也首先是支持充分就业、维护社会稳定，然后才是维持通货膨胀率或社会物价稳定，美联储的独立性已被大幅度削弱），货币政策与财政政策的职责边界变得越来越模糊，二者的融合越来越强。这种现象也被人描述为“现代货币理论”（MMT）。

　　现代货币理论需准确把握

　　现代货币理论实际上是一种重新定义财政收支与货币总量关系的强调财政与货币融合统筹的理论。这一理论的核心观念是：在货币彻底脱离黄金等任何特定实物而转化成为国家信用货币之后，政府的财政收支实际上也是货币回笼和投放的重要渠道，即政府在央行开立账户，其征收税费或增加发债会减少社会上的货币总量；政府扩大开支则会扩大社会上的货币总量并转化为企业或家庭的收益，有助于企业或家庭扩大开支；政府以法定货币进行税费收缴和债务发放以及开展各项开支，创造了货币需求与供给，是国家发行主权货币及其流通使用的根本保障；政府并非必须先有税费收入，然后才能有财政开支，可以先负债开支（由此增加货币投放），再通过税费征收等回收货币并偿还债务，由此形成货币循环和流通，所以，信用货币在很大程度上是一种“税收驱动型货币”；从国家整体看，只要保持国际收支平衡，政府（公共）部门的赤字，就等于私人部门的盈余，财政赤字扩大有利于增加私人部门的收入和储蓄，推动利率走低，财政盈余则会减少私人部门的收入和储蓄，并推动私人部门提高负债率或杠杆率，推动利率走高；扩大财政赤字和债务，并不意味着政府必然会陷入财政危机，反而能将私人部门的储蓄有效利用起来，有利于促进经济、增加就业和税费收入，而且政府部门扩大债务比私人部门更容易，成本也更低，只要不发生超预期或超越社会承受能力的通货膨胀，政府能够扩大收入或增加债务融资覆盖财政赤字即可（这就像银行并非人们原来认为的那样，必须先有存款，然后才能发放贷款，而是可以先有贷款，并通过贷款创造存款，只要能保证拥有充足的支付储备不发生流动性危机即可），所以，财政赤字扩大有利于促进经济增长、增加就业和维护金融稳定。由此，现代货币理论主张“功能性”财政政策，充分发挥政府扩大开支对促进经济社会稳定与发展的积极功能，财政开支不必量入为出，而应以促进经济增长、增加就业、维护民生为首要目标，提高社会最低生活保障水平；由此扩大的财政赤字可以通过发债加以覆盖，并且不必强调政府发债只能由中央银行和商业银行以外的机构或个人购买，货币投放机构同样可以购买（央行可以通过商业银行变相购买）和持有，并由此增加货币投放，实现财政赤字货币化，增强国家对货币总量和货币币值的调控。因此，财政赤字和政府开支增减变化实际上可以发挥逆周期调节的重要功能，财政赤字不应被简单排斥，赤字货币化不应成为货币政策禁区，反而应该积极加以有效利用。

　　实际上，在货币彻底转化为国家信用货币，不再受到黄金等特定实物供应量的约束，不再是货币投放机构（如中央银行）自身的信用和负债之后，货币政策与财政政策共同成为国家两大宏观调控政策，更多地服务于国家经济发展和社会稳定的整体目标，更多地受到执政党和政府的影响，中央银行的独立性和货币政策中性受到越来越大的削弱，显性或隐性的财政赤字货币化与货币政策财政化在世界上的确是日趋普及和不断增强，在全球金融危机爆发后更是愈加明显。所以，现代货币理论在很大程度上也是日本、欧洲各国、美国等越来越多国家货币政策实践的总结，具有很强的现实基础，是在现有各国信用货币管理与国际货币体系存在问题时应对挑战的客观选择，不能简单排斥，需要认真研究合理利用。

　　但必须看到的是，存在的并不一定全部都是合理的，短时间的积极效应不代表长期都是积极的，MMT 实际上存在重大理论漏洞和风险隐患。

　　MMT 过于强调“政府（公共）部门的赤字等于私人部门的盈余”，强调在私人部门减少开支扩大储蓄时，为维持经济增长和社会就业，就需要政府扩大发债和开支，但这却忽视了信用货币主要来源于货币投放机构购买储备物以及扩大信贷投放，社会货币总量中包含自有货币和借入货币，表现为流通中的现金与银行存款（主要是私人部门存款），政府的财政收支只是货币总量的一个调节因素，而非基本的主导性因素。即使政府发债全部由私人部门购买，当时会减少私人部门的储蓄，但在政府扩大开支后，又会增加私人部门的储蓄，对私人部门储蓄的影响不大。如果政府发债更多地由商业银行甚至中央银行购买，在政府扩大开支后，就会增加新的货币投放，将进一步扩大（而非减少）私人部门的储蓄。

　　所以，如果因为私人部门储蓄扩大就推动政府扩大债务和开支，势必就会形成二者的螺旋式增长，货币总量将难以有效控制，势必形成货币超发日趋严重，造成货币利用效率（投资回报率）和经济活力不断降低——这是 MMT 在理论基础上的重大漏洞。

　　MMT 更多地注重于充分满足社会货币需求（特别是在私人部门急于压缩债务而引发其资产负债表衰退时，更强调政府要全力推动财政刺激），央行需全力支持，维持超过真实水平的经济增长和社会就业，而非注重保持货币币值的基本稳定，所以，MMT 发挥积极作用是有严苛条件的，在适用条件内会利大于弊，超出适用条件则会弊大于利。不加限制地推动财政赤字货币化和货币政策财政化，很容易模糊财政（政府）与货币（央行）的本质与边界，违反信用货币管理的基本要求，非常容易推动货币超越真实财富价值出现严重滥发，背离信用货币根本上是追求货币总量与财富价值相对应，需要努力保持货币币值基本稳定的本源与宗旨，虽然短时应用可能解决当前一些燃眉之急，但却可能是饮鸩止渴，不加控制可能将宏观调控引入歧途，遗留和积累更大的风险隐患，其后果会更加可怕，是根本不可能长期维持的。所以，对现代货币理论仍需仔细斟酌、准确把握，要趋利避害而不可肆意滥用。

　　□本文选编自中译出版社2024年2月出版的《货币大裂变——颠覆认知的信用货币》

　　来源：复旦金融评论 

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)