意见领袖 | 蒋飞
►►►核心观点
结论：
3月份制造业，重回荣枯线上方。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，投资则极具韧性，刺激内需的政策也在本月“两会”召开后陆续颁布，但政策落地效果仍需等待。在化债背景下，实际支撑项目投资、政府支出的金融资源可能会打折扣，也对PMI持续回升形成压力。我们认为后续仍需关注四月份乃至二季度政策加码的力度。
数据：
3月份，制造业PMI为50.8%，前值49.1%。其中生产指数为52.2%，前值49.8%，新订单指数为53.0%，前值49.0%，其中新出口订单指数为51.3%，前值46.3%。非制造业商务活动指数为53.0%，前值51.4%。其中建筑业商务活动指数为56.2%，前值53.5%；服务业商务活动指数为52.4%，前值51.0%。
要点：
2024年3月份，制造业PMI较上月回升1.7个百分点至50.8%，主要受企业在春节过后加快复工复产影响。本次制造业PMI重回荣枯线上方，符合春节月后季节性特征，但在回升幅度上超过季节性。
从需求看，3月新订单指数环比53.0%，较上月回升4.0个百分点，主要是外部需求修复拉动，新出口订单指数较上月回升 5.0个百分点至51.3%。PMI内需新订单指标扩张放缓。政府端看，3月份政府债发行放缓，但乘用车与商品房成交量有所回暖。
生产方面，3月PMI生产指数环比回升2.4个百分点至52.2%，回升幅度符合季节性特征。分行业看，生产处于扩张和收缩区间的行业与需求端大致相符。
库存端看，需求缺口回升幅度较大。3月份PMI产成品库存指数上升1.8个百分点至48.9%。目前，PMI新订单指数回升至扩张区间，但价格指数仍处低位，以价换量特征明显。从目前数据看，终端需求有所回升，工业企业是否会主动补库仍需观察。
3月非制造业商务活动PMI指数为53.0%，比上月回升1.6个百分点，非制造业持续扩张。服务业商务活动指数为52.4%，实现了连续三个月的回升。建筑业商务活动指数环比回升2.7个百分点至 56.2%，总体扩张加速，但仍处于过去5年中的相对低位。我们认为后续基建投资和“三大工程”可能是建筑业的较强支撑。基建投资方面，在政府化债的背景下，部分省份基建投资增速可能受到一定程度影响，但设备更新这块会给予基建投资一定支持。
1
制造业PMI迎来反弹，重回扩张区间
2024年3月份，随着企业在春节过后加快复工复产，制造业PMI较上月回升1.7个百分点至50.8%，重回荣枯线上方，符合可比年份春节月后季节性特征，但在回升幅度上超过季节性。从细项上看，生产和新订单对PMI贡献回升幅度较大，分别回升0.6和1.2个百分点，原材料库存贡献度小幅增长。
3月新订单指数环比回升4.0个百分点至53.0%，主要是外部需求修复拉动，新出口订单指数较上月回升 5.0个百分点至51.3%。总体来看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数均位于55.0%以上，处于较高景气区间。而石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数低于临界点。
外需方面，春节过后制造业进出口景气度回升。全球半导体周期正在向上攀升，而处于主导地位的美国企业也逐步进入补库周期，需求旺盛；新贸易伙伴俄罗斯、东盟2月制造业PMI加速扩张，或表明外部需求有望继续抬升。从行业看，化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、计算机通信电子设备等行业新出口订单指数均高于临界点，相关行业外贸业务较上月增加。
剔除新出口订单指标的影响，PMI内需新订单指标扩张放缓。政府端看，3月份政府债发行放缓，净融资4259.78亿元低于2月的6779亿元，符合季节性规律。但乘用车与商品房成交量有所回暖，3月份前三周，乘用车销量同比为正，30大中城市商品房日均成交面积27.99万平方米，环比2月上升84.6%。
3月PMI生产指数环比回升2.4个百分点至52.2%，回升幅度符合季节性特征。分行业看，生产处于扩张和收缩区间的行业与需求端大致相符，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业低于临界点。
分企业规模看，各规模企业生产经营状况均有所改善，小型企业生产回暖最为明显，自2023年5月首次升至扩张区间。小企业生产指数从上月的47.2%回升4.9个百分点至52.1%，而大、中企业从上月的51.2%和49.6%回升至52.7%和51.5%。统计局指出，大型企业PMI连续11个月保持在临界点及以上，持续发挥支撑引领作用；小型企业PMI12个月以来首次升至扩张区间，生产经营活动有所加快。
供应商配送速度2月短暂回落后，重启扩张趋势。3月制造业和非制造业供应商配送时间PMI分别录得50.6%和51.1%，分别较上月回升1.8和0.8个百分点。
1.3价格与库存：需求缺口有所回升
3月份主要原材料购进价格和出厂价格指数价差略有扩大。主要原材料购进价格指数回升0.4个百分点至50.5%，结束回落趋势，出厂价格指数回落0.7个百分点至47.4%。原材料与出厂价格指数连续第六个月分居扩张区间和收缩区间，指向的是原材料价格上升、出厂价格下降，企业更倾向于降价促销，可能一定程度挤压企业盈利空间。
库存端看，需求缺口回升幅度较大。3月份PMI产成品库存指数上升1.8个百分点至48.9%。需求缺口看，3月份需求缺口（PMI新订单-库存）较2月上升3个百分点至4.1%。目前，PMI新订单指数回升至扩张区间，但价格指数仍处低位，以价换量特征明显。从目前数据看，终端需求有所回升，工业企业是否会主动补库仍需观察。
3月份制造业PMI回升1.7个百分点，重回荣枯线上方，符合可比年份春节月后季节性特征，但在回升幅度上超过季节性。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，投资则极具韧性，刺激内需的政策也在本月“两会”召开后陆续颁布，但政策落地效果仍需等待。在化债背景下，实际支撑项目投资、政府支出的金融资源可能会打折扣，也对PMI持续回升形成压力。我们认为后续仍需关注四月份乃至二季度政策加码的力度。
2
非制造业加速扩张
3月非制造业商业活动 PMI 指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，非制造业持续扩张。其中，服务业商业活动指数上升1.4个百分点至52.4 %，涨幅扩大；而建筑业商务活动指数环比回升2.7个百分点至56.2%。
2.1生产相关服务业商务活动指数处于高景气
3月服务业商务活动指数为52.4%，实现了连续三个月的回升。统计局指出，与企业生产相关的服务行业生产经营较为活跃，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于53.0%及以上，景气水平不同程度回升。生产相关的服务业景气度回升与制造业生产PMI的扩张相互印证。另外，餐饮行业商务活动指数低于临界点，可能是受上月节日基数较高影响。房地产商务活动指数继续低于临界点，景气水平偏弱。
3月服务业新订单指数环比回升0.5个百分点至47.2%，但仍低于荣枯线。3月9城地铁客运量环比回升，可能是节后通勤需求恢复所导致。此前地铁客运量持续高位运行，与服务业PMI分化较大，但目前走势逐步回归一致，我们认为该指标对对服务业边际拉动作用有待继续观察。
2.2建筑业持续回暖
3月建筑业商务活动指数环比回升2.7个百分点至 56.2%，总体扩张加速，但仍处于过去5年中的相对低位；建筑业新订单指数较上月上升0.9个百分点至48.2%。统计局指出，随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为59.8%，继续保持较快施工进度。
我们认为后续基建投资和“三大工程”可能是建筑业的较强支撑。基建投资方面，在政府化债的背景下，部分省份基建投资增速可能受到一定程度影响，但设备更新这块会给予基建投资一定支持。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，设备更新四大领域中重点提到要加快市政基础设施领域（以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点）、交通运输设备（城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代）等领域设备更新，可能对基建投资有一定支撑。
3
从业人员指数仍在收缩区间
3月制造业就业收缩放缓，服务业就业收缩加快，建筑业就业持续收缩，整体就业情况未明显好转。其中制造业从业人员指数环比回升0.6个百分点至48.1%，非制造业从业人员指数回落0.4个百分点至46.6%。其中，服务业从业人员指数回落0.1个百分点至46.8%；建筑业从业人员指数回落继续回落1.9个百分点至45.7%，与加快扩张的建筑业商务活动指数形成一定背离。我们提示历史上两指标出现背离的情况不多，近年来2021年7-11月也出现过背离现象，但持续时间不长，其余时间两指标走势均一致。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
