温彬：如何理解央行逐步增加国债买卖？

　　意见领袖 | 温彬 张丽云 杨刚

　　一、提法背景

　　近日，中共中央党史和文献研究院编辑的《习近平关于金融工作论述摘编》一书在全国出版发行，其中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，引发市场广泛关注和讨论。总书记关于央行购债的最早表态，源自2023年10月《在中央金融工作会议上的讲话》。

　　高层提法主要是进一步充实货币政策工具箱，之所以引起广泛讨论，与之相呼应的是中国经济行至关键路口，包括地方债务风险化解、财政与货币政策的搭配，以及提高居民消费倾向、增加企业投资信心等。在此背景下，市场对政策支持有着进一步的期待，包括从化解地方债压力来看，似乎也有“新货币政策机制”在内的诉求。

　　二、央行货币政策操作与国债买卖

　　（一）我国央行可以在二级市场购买国债

　　根据《中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；同时《中国人民银行法》第二十三条指出，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。即从法律制度安排来看，买卖国债显然可以成为公开市场操作的必要补充，现行制度也是允许的。

　　我国央行货币政策操作与国债相关的有三种方式：一是现券交易，二是质押式国债交易，三是购买特别国债，目前主要使用回购交易工具。

　　在现券交易中，《中国人民银行法》规定中国人民银行不得在一级市场上参与国债交易，这意味着央行不能直接在一级市场上购买国债，即财政部与央行直接作对手盘交易（直接买断式），但可以通过公开市场二级买入。

　　二级市场质押式购债（回购交易）是央行常用的操作方式。此类交易中国债仅仅用作质押物，与信用债、贷款和其他类资产没有区别，央行通过这种方式购买国债，向市场提供短期资金，从而实现货币政策的目标。这种操作也不计入央行对政府的债权，其实质仍然是央行与金融系统特别是银行的债权债务关系。

　　近年来，央行在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品，并配合财政部开展国债做市支持操作等。从目前央行的资产负债表来看，央行直接持有的国债体量占比不高。

　　（二）我国央行操作国债的几个历史阶段

　　央行可能出于两种目的买卖国债：一是调节货币投放，以满足经济发展中货币需求的增长，或吸收剩余流动性；二是降低长端利率，压缩期限溢价，以鼓励中长期信贷投放或提振资产价格。第一种情境下购买中短期国债更多，第二种情境下购买长期国债更多。

　　1996年，央行曾面向14家商业银行购买过29亿元国债以投放基础货币，但主要是对《中国人民银行法》出台的响应，象征意义大于实际意义。

　　2002-2003年，央行也曾进行过买卖国债调节流动性的尝试。2004年后，由于外汇的大量流入，央行资产负债表面临膨胀过快的问题，因而公开市场的操作主线转为发行央票回笼流动性，而购买国债的现券买断工具作为一种扩表的流动性释放工具，存在的必要性明显减弱，交易量也逐步萎缩。

　　2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，分阶段两次共购买1.35万亿元特别国债，并定向发行给农行，再由央行从二级市场接走，避免了大规模集中发行国债对市场的冲击，不对应基础货币的变化。

　　（三）海外央行如何参与国债交易

　　美、日等主要国家的法律亦不允许央行通过一级市场购买国债，但在二级市场交易国债已是常态，且规模较大。美、日央行主要通过二级市场买断式购入国债，操作时点也有共同特点：一是宏观经济承压，二是央行已经没有降息空间。

　　2008年金融危机前，在公开市场操作中购买国债是主要国家央行的基本操作，主要目的是通过买卖短期国债来调节银行间市场上的准备金规模，把短期利率维持在政策利率的目标水平上。2008年金融危机后，美联储、欧央行等发达经济体央行开始大幅增加在公开市场上的国债购买规模。当时的背景是这些国家的央行纷纷采取了零利率政策，传统货币政策已经没有空间。

　　美国方面，公开市场操作是美联储实施货币政策的关键工具，主要通过央行在公开市场上买卖证券来实现。在全球金融危机前，美联储通过公开市场操作来调节准备金供给，目的是把短期利率控制在美联储设定的政策目标利率附近。金融危机时期，美联储在利率降至0%之后，亦启动多轮QE。美联储购买国债一方面是拓宽货币政策宽松的边界，一方面是配合财政发力，可以通过QE改变国债收益率曲线的变化，间接影响信贷利率。

　　日本方面，在2001-2006年，日本央行在利率政策接近于失效之后，在二级市场大量购入国债，走向QE。日本央行购买国债除了配合财政以外，主要是为了控制长端国债收益率，通过压缩期限溢价降低实际利率来促进融资回升。2013年4月，日本央行正式推出量化与质化金融宽松政策（QQE）政策，旨在通过扩大基础货币供给量、增加国债和风险资产的购入量、延长国债持有期等措施来压低中长期贷款利息，促进民间投资。

　　三、央行交易国债不同于政府债务货币化

　　（一）买卖国债与QE/MMT的关系

　　买卖国债本质上只是一种央行资产负债表的工具，央行会根据宏观经济和金融市场的具体情况，选择合适的操作方式来实现货币政策的目标。央行操作国债的行为并不是量化宽松（QE）或现代货币理论（MMT）的直接体现，而是其货币政策工具的一部分，旨在维护市场流动性和金融稳定。因此，我们不能简单的通过购买国债与否来划定是否为QE乃至MMT。

　　QE是通过二级市场上大量购买资产（包括国债，也包括MBS/REITs，乃至ETF等），而MMT是直接通过一级市场购买国债扩表（目前为人民银行法所禁止），但它们的实质都是通过买入直接融资类的资产进行快速扩表，从而注入大量流动性。

　　财政赤字货币化主要基于现代货币理论（MMT），该理论主要主张通过财政扩张创造货币，以助力经济达到充分就业的目标，因此财政赤字不应成为政府支出的硬约束，可以通过发行货币支持（多体现为央行购买国债）；而财政支出主要的硬约束是通货通胀，学术界对于MMT的诟病在于，若央行购债的力度、久期不够审慎，容易导致“大水漫灌”，进而引发通胀，同时过度强调大财政，也有资源错配的风险。

　　债务货币化是指央行通过购买政府债券来增加货币供应量，从而帮助政府偿还债务。这通常在政府面临严重财政赤字和债务压力时发生，在此过程，央行创造新的货币（即增加货币供应量）来支付其债务，从而减轻债务负担。债务货币化通常会导致通货膨胀压力上升。

　　（二）“中国版QE乃至MMT”不会发生

　　本次提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”是置于“去杠杆”的大背景下，对央行政策工具箱的进一步充实。虽然央行买债的形式一样，但是和QE、财政赤字货币化的政策安排和逻辑不同，是调节长期流动性的常规货币政策工具，也不同于西方式的量化宽松，未来央行需要在与市场沟通方面做更多工作。

　　首先，中国以间接融资为主，信贷利率以前为央行制定的基准利率，若通过QE改变国债收益率曲线，曲线的变化不会直接影响信贷利率，未来将更多参照LPR。其次，我国央行目前资产负债表的扩张速度仍然适中，在货币供应量与名义经济增速基本匹配的背景下，增加国债购买未必是更有效的央行扩表方式；再次，我国金融体系目前仍处于“资产荒”的行情中，国债的市场交易活跃，并不存在流动性问题；最后，从总量来看，央行仍有充足的降息和降准空间，3月潘功胜行长和宣昌能副行长先后在新闻发布会上强调法定存款准备金率仍有下降空间，从结构来看，截至2023年底，央行17项结构性货币政策工具余额7.5万亿元。

　　目前央行如果加大国债买断式购入，预计仍将聚焦于特别国债的承接上。

　　四、后市展望：一揽子化债下保持“宽货币+宽财政”

　　目前货币端还没有持续收紧的基础。其一是经济内生动能仍然较弱，需要宽货币刺激经济；其二是城投化债风险、地产金融风险等尚未化解，收紧资金容易产生市场波动；其三是当前经济以财政发力为主，货币需要配合财政发债等行为。当前中国经济复苏仍面临着较大的压力，而货币条件指数当前处于疫情后的偏低水平代表货币相对偏紧，叠加外部制约因素减弱，后续仍具备进一步宽松的空间。

　　财政政策也仍有刺激空间。目前，社融增速处于较低水平，从目前社融结构看，自发性融资仍处于较弱的状态，主要依靠政府债务支撑，短期内该状态难以改变。一方面，考虑2023年集中发行地方政府特殊再融资债券，对地方政府债务限额剩余空间的使用较多，2024年进一步大幅发行的概率有限；另一方面，增加中央转移支付可以缓解地方政府的融资制约并解锁更多财政刺激，包括增加气候减缓和适应措施以及社会保障方面的支出，由中央政府向资金匮乏的市县政府直接进行转移支付降低交易成本，确保资金更好到达基层。

　　2024年我国预计呈现宽货币与宽财政组合。一揽子化债需要在“宽货币+宽财政”的金融环境下进行，债务风险暴露往往在经济下行期，而土地财政具有顺周期特性，会加剧地方政府的债务问题。而当债务问题逐渐暴露时，中央层面至少四个部门参与本次化债，财政部门、货币部门（央行）、债券管理部门（交易商协会&交易所）和金融机构（政策行&国有大行），其中央行会优先使用货币工具缓释，然后政府部门逐步推出置换、展期、降息等一揽子工具，为此2024年将延续宽货币与宽财政协调发力。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)