公司发布2023年业绩公告，业绩符合预期。23年实现营收250亿元，同比下滑10.1%，归母净利润45.6亿元，同比下滑0.1%，主要受欧美运动类产品消费需求不足及客户去库存的影响。其中，23H2实现营收134亿元，同比下滑5.5%，归母净利润24.3亿元，同比增长10.7%，业绩环比上半年改善，下半年随订单逐步回暖，收入降幅收窄、利润改善程度更高。拟派发末期股息每股1.08港元，此前已派发中期股息每股0.95港元，23年累计派息每股2.03港元，派息比率达60.3%。
欧美运动类产品需求暂下滑，内衣品类及新客户贡献提升。1)分品类：内衣类产品收入增速最高。23年，运动类产品收入180亿元，同比下滑13.6%，营收占比72.2%，主要系欧美客户处于去库存阶段，影响了采购需求；休闲类产品收入56.7亿元，同比下滑1.4%，营收占比22.7%；内衣类产品收入10.7亿元，同比增长30.2%，营收占比4.3%，内衣品类收入增长主要系日本及其他市场内衣需求增加。2)分交付地：欧美收入双位数下滑，国内收入同比增长。23年，中国内地收入71.2亿元，同比增长0.7%，营收占比28.5%，仍是第一大区域；欧盟收入50.3亿元，同比下滑19.1%，营收占比20.1%；美国收入38.8亿元，同比下滑20.4%，营收占比15.5%；日本收入36.8亿元，同比下滑6.4%，营收占比14.7%；其他区域收入52.6亿元，同比下滑7.6%，营收占比21.1%。3)分客户：运动类客户订单暂时偏弱，新客户收入贡献占比提升。23年，Nike贡献收入77.0亿元，同比下滑10.8%，营收占比30.8%；Uniqlo贡献收入60.0亿元，同比增长2.9%，营收占比24.0%；Adidas贡献收入36.9亿元，同比下滑24.1%，营收占比14.8%；Puma贡献收入24.9亿元，同比下滑28.1%，营收占比10.0%。23年前四大客户合计收入占比79.6%，较22年下滑了2.4pct，反映了新客户订单逐步起量，23年其他客户合计贡献收入50.9亿元，同比增长2.0%。
客户主动去库拖累产能利用率，导致上半年毛利率阶段性承压，下半年环比改善明显。23年毛利率24.3%，同比提升2.2pct，其中，23H1/H2毛利率分别为22.4%/25.8%，同比小幅下滑0.1pct/提升4.3pct，下半年订单改善带动了毛利率环比提升。23年销售费用率/管理费用率同比下降0.1pct/上升0.5pct，低税率地区利润贡献占比提升带动所得税率同比降低4.5pct，最终23年净利率同比提升1.8pct至18.3%，23H1/H2净利率分别为18.4%/18.1%。
公司通过产品多元化、提升精益生产强化竞争力，下游客户库存压力缓解，24年业绩改善的信号增强。跟踪下游运动客户的库存情况，Nike/Adidas/Puma最近一个财季库存金额同比、环比均下降，库存压力缓解。面对需求波动，公司丰富产品供给多元化，同时强化精益生产、提升交付能力，综合提升核心竞争力。24年随客户库存回归健康水平，订单有望逐步修复，带动业绩持续改善。
申洲国际是全球一体化服装制造商，已形成国内外双一体化的大规模产能布局，深度绑定全球顶尖品牌，24年业绩有望持续改善，维持“买入”评级。申洲国际长期服务于Nike、Adidas、Uniqlo等全球顶尖服装品牌，产能规模及一体化优势明显，需求扰动因素减弱，看好公司竞争力释放之下的中长期业绩增长。基于23年业绩，调整24年收入增速至增长17%(原为增长22%)，由于23H2毛利率环比修复，上调24年毛利率至28%(原为27%)，故略下调24-25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润55.5/64.9/75.8亿元(原24-25年为56.8/67.2亿元)，对应PE为18/16/13倍，给予24年23倍PE估值(可比公司23年平均PE)，维持“买入”评级。
风险提示：海外经济下行导致外需疲软；成本上涨传导不及预期；产能扩张不及预期。
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