经营业绩较快增长。三生制药2023 年实现营收78.16 亿元（+13.8%），毛利66.42 亿元（+17.1%），毛利率提升至85.0%（+2.4pct）；公司实现归母净利润15.49 亿元（-19.1%），经调整的经营性归母净利润19.52 亿元（+17.7%）。生物制药、毛发健康等业务板块均实现较快增长。2023 年公司的研发费用为7.95 亿元（+14.6%），研发费用率10.2%（+0.1pct）；销售费用为30.06 亿元（+16.5%），销售费用率38.5%（+0.9pct）；管理费用为4.81 亿元（+22.2%），管理费用率6.2%（+0.4pct）；财务费用为2.12 亿元（+106.6%），财务费用率2.7%（+1.2pct）。公司各项费用率同比均有小幅上升。基于良好的盈利水平，公司拟派息0.25 港元/股，对应股息率约4.5%，并有望维持可持续的派息政策。
特比澳、蔓迪销售表现强劲。特比澳全年销售42.05 亿元（+23.8%），销售出现快速增长。随着对于传统白介素类升血小板药物的不断替代、特比澳覆盖医院数目的持续增加，以及适应症的拓展，预计特比澳的销售将会持续增长。蔓迪全年销售11.24 亿元（+25.8%），延续了快速增长的趋势。根据中国药学会的数据，蔓迪在23 年在国内的医疗机构占据了72.6%的市场份额。
蔓迪泡沫剂已获批上市，差异化的剂型有望成为新的成长动力。
自研与BD 并重，在优势的治疗领域中发力。三生制药在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等领域有众多管线开发的布局。肾科领域中，长效EPO（SSS06）3 期临床已完成，将于近期提交上市申请；引进的产品Remitch 已获批上市。
血液及肿瘤领域中，特比澳儿童ITP 适应症已提交上市申请，慢性肝病相关的血小板减少症适应症正在进行3 期临床；与基石药业合作的PD1 单抗正在进行3 期临床。自免领域中，608 的3 期临床已达到主要终点，预计将在下半年申报上市；613、611、610 等产品已进入3 期临床。毛发皮肤领域中，引进产品Winlevi 同样处于临床试验中。
风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；核心产品降价幅度超预期。
投资建议：维持“买入”评级。
由于2023 年归母净利润略低于预期，且公司各项费用率有所上升，我们下调公司24-25 年的盈利预测； 预计2024-2026 年公司归母净利润19.3/21.5/24.2 亿元（ 24-25 年前值23.7/26.3 亿元） ， 同比增长24.7%/11.4%/12.6%，对应当前股价PE=6.9/6.2/5.5x。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
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