4Q23扭亏重回增长；24全年指引较为保守
宝胜23年收入扭转20-22年跌势，同增7.7%至200.6亿元，全年录得净利润4.9亿元，同增450.0%；4Q23同比扭亏至净利润1.8亿元，是自4Q20以来该季首次录得正增长，净利率同比+4.1pp至3.9%，主因收入从低基数反弹，叠加严格管控费用，带动经营杠杆显著改善，以及折扣管控和库存优化推动毛利率重回扩张。考虑到线下门店客流较为疲软、行业竞争加剧、以及终端消费力复苏的不确定性，管理层对宝胜2024全年指引较为谨慎，预计收入同比持平，利润率大致维持稳定。我们将24E-25E基本EPS下调18.9/28.9%至0.10/0.11元，以反映2H23终端零售环境波动及行业竞争加剧，并引入26E基本EPS0.13元；目标价下调32%至0.89港币，基于8.1x目标PE(2018年以来动态PE均值+0.5SD)及动态EPS0.10元。“买入”。
私域渠道提振零售运营效率；线下客流波动
4Q23收入同增8.9%，其中实体店销售额同比增长8.2%，而季内直营店铺同比减少570家，表明单店店效或受益于客流恢复、面积扩大、国际品牌需求回暖而提升。4Q23线上一体化渠道受泛微店及直播销售强劲增长的推动，收入同比增长10.4%，收入占比提升至31.3%；4Q23泛微店占整体收入比例从9M23的13.1%进一步提升至13.4%。管理层表示未来将继续通过库存共享平台及私域渠道来提升零售运营效率，优化渠道结构。宝胜1-2月月度收入合计同比下跌7%，管理层表示主要由于实体店客流有所下滑。
运营质量提升，利润率趋势向好
4Q23毛利率同比+0.3pp至35.7%，主要受益于库存恢复健康，渠道结构及零售折扣改善。考虑到管理层计划将继续审慎控制折扣、推进利润率更高的泛微店销售、同时继续协商获得品牌返利支持，我们预计24年宝胜毛利率同比继续扩张。4Q23宝胜经营利润率/净利率同比+3.1/4.1pp至4.8/3.9%，主因：1)公司精简直营店铺并注重提升人效，销售及管理费用率同比-2.8pp；2)收入回暖推动经营杠杆改善。随着SAPERP系统24年初落地，我们预计宝胜将继续优化零售运营效率及各项预算管控，全年利润率或维持稳定。
行业竞争加剧，24/25年净利润预测下调至5.4/5.8亿元宝胜自23年以来持续完善品牌矩阵，建立与Hoka、Saucony、波司登等细分功能性品牌的合作，以应对零售环境波动及行业竞争加剧，我们预计营销费用或有所增加。同时考虑到收入回暖慢于预期，我们将24E/25E净利润下调18.9/28.9%至5.4/5.8亿元。宝胜当前股价对应6.1倍12个月动态PE。
风险提示：1)线下客流恢复缓慢；2)消费者持续青睐国产品牌；3)品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。
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