澳博控股(00880)澳博博彩收入恢复不及行业，发力非博彩助力上葡京EBITDA利润率转正|澳博控股_新浪财经

澳博控股：维持买入，目标价3.7港元，对应25年EV/EBITDA为8.3x

澳博控股发布23Q4财报，净收入6393百万港元，环比+9%；经调整EBITDA为700百万港元，环比+24%，恢复至19年的59%；EBITDA Margin为10.9%，对比19Q4/23Q3的11.5%/9.6%。我们预测澳博控股24/25博彩毛收入为285.47/328.33亿港元，恢复至19年的71%/82%，其中，VIP恢复至19年的19%/21%，中场恢复至19年的95%/110%，老虎机恢复至19年的175%/192%；24/25年经调整EBITDA为37.97/48.45亿港元，EBITDAmargin分别为13.0%/14.5%。我们认为上葡京爬坡值得期待，但其地理位置导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班次或能有效解决问题。

23Q4博彩收入恢复不及行业，中场业务仍有提升空间澳博控股23Q4博彩毛收入6299百万港元，恢复至19Q4的63%(对比行业75%)；VIP为509百万港元，恢复至19Q4的15%(对比行业39%)，同比+623%，环比+52%；中场为5300百万港元，恢复至19Q4的83%(对比行业107%)，同比+320%，环比+8%；老虎机为490百万港元，恢复至19Q4的156%(对比行业77%)，同比+379%，环比-2%。按物业，23Q4上葡京净收入1156百万港元，EBITDA为2百万港元，EBITDA Margin为0.2%；新葡京净收入为1795百万港元，占总净收入的28.1%，EBITDA为479百万港元(19年同期的91%)，EBITDA Margin为26.7%。

非博彩发力见成效，新葡京EBITDA利润率持续改善，上葡京转正澳博积极发展非博彩业务助力EBITDA Margin继续向好，1月14日TVB《万千星辉颁奖典礼2023》在上葡京举行；上葡京的「武术天下」和「AI乐园」主题体验馆在1月24日开幕；2月14日MC张天赋在上葡京大礼堂举办音乐会。新葡京EBITDA利润率自23Q2(21.5%)超过19年同期水平以来持续改善；23Q4上葡京EBITDA首度转正，爬坡初见成效。

澳门向非博彩经济转型已初见成效，但博彩业后续会否也丁财两旺？

23年访澳旅客量达2823万人；非博彩消费总额达712.5亿澳元，恢复至19年的111.2%。澳门23年举办会展1139项，同比+140%，恢复至19年的74.2%，但博彩收入仅恢复至19年62%水平。24年春节期间访澳旅客136万人(前七日共计123万人，恢复至19年103%)，日均近17万人，恢复至19年99%，但二月博彩收入仅恢复至19年73%。另外，24年2月9日，中国与新加坡互免签证，3月1日，中泰互免签证正式生效，我们认为伴随对华免签队伍不断壮大，叠加国际航班运力恢复(民航局预计24年约达疫情前80%)，东南亚等热门景点将对澳门旅游形成竞争。澳门政府预计24年访澳客流3300万人，GGR2100亿澳门元。我们预计行业GGR24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机GGR恢复至19年的116%/130%。

风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。

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