李相龙：两会后债牛行情还会延续吗？

2024年03月07日15:53 作者:李相龙

　　意见领袖 | 李相龙

　　核心观点

　　从日前两会政府工作报告中公布的各项经济目标和财政目标数据来看，多数符合市场前期判断（5%的GDP目标设定，3%的赤字率以及发行1万亿特别国债这些市场已有预期）。但也有超预期的部分，譬如政府工作报告还指出，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。超长期国债的大规模发行，在一定程度上形成供给压力，因此3月5日，三十年期国债在此影响下，回调了一天。

　　事实上当前十年期国债收益率和三十年期国债收益率仍持续向下，债市再次“疯狂”到非理性的态势，截止3月6日，十年期国债收益率击穿2.3%，一度下探至2.27%，三十年期国债收益率再次击穿2.5%，下探至2.43%，两者的收益率不断创历史新低。债市“疯狂”的背后或有几点原因：一是两会符合市场预期，且透漏出这届政府追求高质量发展，不“大水漫灌”和强刺激的政策定力；二是资产荒大背景未变，保险、非银机构与银行委外资金仍在持续购买债券；三是今年货币政策宽松已是明牌，后续还会有降准降息，因此机构在较确定事件下都会提前布局，投资“抢跑”；四是本周股市在经历短期反弹后开始进入震荡期，股债跷跷板效应下，利多债市。对于后续债市我们认为，债市牛市逻辑基础短期仍不变，十年期国债收益率仍有继续下探可能，全面调整可能仍需等待。

　　另外在货币资金面上，3月6日，央行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，目前我国法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间，因此2月份的降准可能就是为两会公布的万亿特别国债做准备，在当前已公布继续发行万亿特别国债的背景下，后续再次降准的可能性较大，加上今年本身就是降息大年，债市仍处于有利状态。

　　当然万亿特别国债的发行，以及货币、财政政策是否“默契”配合可能对货币宽松基本面形成一定扰动，去年四季度货币、财政政策配合的“不完美”（央行超季节性放水，仍未对冲掉特殊再融资债和国债的抽水）是导致四季度资金面紧张状态的原因之一，而今年央行和财政部一定会吸取去年经验，财政供给造成的货币不宽松在今年出现概率较小。

　　总体：

　　基于以上，我们将3月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

　　当前宏观经济与企业环境

　　1.1 宏观经济环境：有亮点，也有待改进的地方

　　当前宏观经济环境可以说亮点增多，首先是信贷数据，1月信贷数据总体来说略超预期，这种超预期表现为一是社融同比增长9.5%，新增社融6.5万亿元，较同期多增5044亿元，为历史同期最高，且企业债、表外融资是主要支撑。二是新增人民币贷款4.92万亿元，同比多增200亿元，其中企业贷款少增，居民贷款多增，居民短贷和中长贷均多增，信贷结构改善，且居民端表现要强于企业端。另外M2放缓，M1提高，M2-M1剪刀差收窄。

　　其次是1月CPI同比增速为-0.8%，PPI同比增速为-2.5%，虽然CPI在去年12月-0.3%的基础上继续下滑，但实际上春节错位和去年同期高基数可能是造成同比负增的主要原因。在财政货币政策持续加码发力的状态下，后续CPI同比回正仍可期。

　　另外，虽然当前30大中城市商品房销售面积高频数据仍在低位，且仍显著低于季节性，但从1月27日至2月7日，短期限内，四大一线城市北京、上海、广州、深圳均出台放松住房限购的楼市新政。由于刚刚结束春节，新政效果或还未显现，因此后续房地产高频交易数据是否延续低迷仍待观察。

　　1.2 宏观政策环境：3月两会奠定经济目标总基调，2月货币政策和房地产政策不断发力

　　2月仍是货币政策和房地产政策继续发力，首先是货币政策，继2月5日央行宣布降准之后，2月20日，又下调5年期LPR。这是自2023年8月1年期LPR下降10基点之后，6个月来LPR首次下降。且与此前LPR变动相比，此次LPR下降与政策利率调整并不同步，两个期限品种呈现非对称下降，特别是本次5年期以上LPR大降25个基点，远超市场预期，创下了2019年LPR形成机制改革以来最大降幅。

　　其次是深圳、北京放开限购。2月6日北京调整限购政策，放宽了通州区的住房“双限购”。调整后，在通州区落户或就业的家庭，如需购买通州区商品住房，符合北京市限购条件即可，取消了在通州落户或纳税、社保满三年的限制。紧接着2月7日晚，深圳市住房和建设局发布《关于优化住房限购政策的通知》指出，深圳户籍居民家庭限购2套住房，深圳户籍成年单身人士限购1套住房；取消落户年限以及缴纳个人所得税、社会保险年限要求。

　　另外，3月5日，两会召开，李强总理做《政府工作报告》，报告指出在2024年主要预期目标中，GDP设定为增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，赤字率3%，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元，未来几年都会发行较大规模特别国债，今年先发行1万亿。从政府工作报告的表述中可以看出，当前政府一直保持以往的政策实施惯性，且定力较强，突出固本培元，注重精准实施，加强逆周期调节，但不搞大水漫灌和强刺激，更多在推动经济高质量发展上用力。

　　1.3 银行资金面：2月货币净投放为负，但降准背景下总基调仍宽松

　　二月份以来截止29日，央行通过公开市场操作共投放36850亿元，共回笼资金48170亿元，投放量小于回笼量，净回笼11320亿元，不仅是今年第二个月净投放为负，也是历史同期二月净回笼最大值，但虽然净回笼量大，仍不改二月资金较宽松局面，主要原因是2月5日央行进行了0.5个百分点的降准，向市场提供长期流动性约1万亿元。

　　资金利率方面，截止到2月29日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.77%，较月初2月1日的1.84下降不少幅度；7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.04%，较月初的2.22%也大幅下降。如果看月均值，2月DR007为1.86%，较1月持平；R007月均为2.03，较1月的2.23%大幅下降。

　　1.4 企业盈利与融资环境：融资环境改善较大，能否持续待观察

　　从2023年12月公布的（2024年1月暂未公布）全国规模以上工业企业利润来看当前企业利润修复仍有波折，不过往后看，企业利润逐步修复概率仍较大。

　　从融资环境角度看，当前企业融资环境改观较大，这一点从1月信贷、社融数据中可充分体现：1月当月社融分项中，直接融资为5257亿元，同比多增2655亿元，其中企业债券融资为4835亿元，是2022年2月以来的最高值，且同比多增了3197亿元。由此可见1月企业融资环境有较大改善，但由于是年初，因此后续能否持续还有待观察。

　　利率市场分析

　　2.1 一级市场：净融资下降，发行成本继续下降

　　二月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资有下降趋势，总发行量为39346亿元，低于上月；总偿还量为31897亿元，净融资额为7449亿元，较上月下滑，且较去年同期也下滑。其中国债和地方政府债的发行量为13100亿元，偿还量为6320亿元，净融资为6779亿元，环比上月有所升高，与去年同期几乎持平。3月4日，十四届全国人大二次会议在人民大会堂举行新闻发布会，大会发言人娄勤俭就大会议程和人大工作相关问题回答中外记者提问，指出2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，支持项目15000多个，因此可见2月加快了国债发行进度。

　　发行利率方面，2月份，利率债发行成本继续下降，截止2月29日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别为2.03%/2.57%/2.28%/2.28%，分别较1月下降了16BP/4BP/13BP/16BP，与去年同期相比，更是大幅下行了30BP/56BP/46BP/30BP。利率下行趋势仍在继续。

　　2.2 二级市场：收益率曲线平坦化下移

　　二月份以来，中债国债收益率曲线呈平坦化下移趋势，截止2月29日，长端利率中，十年期国债收益率较月初（2月1日）下降10BP至2.34%，5/3/2/1年期国债收益率分别较月初下降9BP/11BP/10BP/9BP。虽然整体上2月份资金是净回笼情形（前文已述），但由于2月5日的降准，使得资金面并没有紧张状况，因此短端在下降，且由于长端在降息（5年期LPR下调25BP）、资产荒和经济曲折复苏的大背景下受银行保险等资金青睐，下降幅度更大，二月整体国债收益率曲线牛平。

　　二月份十年期国债收益率继续延续传奇，在1月30日创下了自2002年以来的新低后，继续一路向下，一举突破2.4%关口，不断刷新新低。回顾整个二月十年期国债路径可以看到：月初和月中，由于利好出尽和一月下旬长债涨幅过大，以及2.4%的支撑位，使得十年期国债收益率有所回调，总体处于2.40%-2.43%之间，但仍属于震荡偏强态势，2月20日，随着央行公布超预期非对称降息25BP，以及市场认为后续还有降息空间，十年期国债收益率再次继续下行，于2月29日达到2.34%。

　　截止2月29日，10年期国开债从2月1日的2.60%下跌至2.45%。国开债与国债走势基本一致，这一点与上月相同，不同的是本月国开债下行幅度大于国债，使得国开债与国债之比也不断下降，从2月1日的1.07下降至2月29日的1.05。

　　根据日前公布的2024年1月机构持有利率债的情况来看（2024年2月还未公布），商业银行、信用社、保险机构、证券公司多数仍在增持利率债。分机构具体情况来看，其中商业银行对国债的增持力度大幅减弱，环比增加仅为21亿元，是2022年9月以来的最低点，主要原因可能是前期增持力度太大（2023年6月以来，商业银行增持国债力度基本都在1500亿元以上），2024年开年后有所减弱；但商业银行对地方政府债和同业存单增持力度大幅增加，尤其是同业存单，环比增加了7826亿元，对金融债处于减持。信用社同时在增持国债、地方政府债、金融债和同业存单，尤其是同业存单，大幅增持；保险机构在增持国债、地方政府债、金融债，在减持同业存单；证券公司在增持国债和地方政府债，在减持金融债和同业存单。

　　信用市场分析

　　3.1 一级市场：净融资额继上月继续为正，发行利率继续下降

　　发行与净融资方面：2月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为6478亿元，低于上月，也低于去年同期，总偿还量为5260亿元，净融资额为1218亿元，虽然这个值低于上月（3487亿元），但仍是去年9月份以来的第二高点。我们在上月报告《春节后二月债市怎么看》中已经提到当下信用债融资环境有所缓解，这或与当前房地产企业的融资困境逐步恢复有较大关联，后续信用债净融资额估计不会太低。

　　发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，2月信用债利率为2.61%，去上月相比继续大幅下降，当然也大幅低于去年同期。具体来看公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.81%/2.95%/2.93%/2.29%，较1月分别下降17BP/9BP/27BP/16BP，可见发行利率继续下降是也是当前信用债主要特征。

　　3.2 二级市场：收益率陡峭化下行，AAA等级信用利差分化

　　二月各期限AAA等级信用债收益率陡峭化下行，截止2月29日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初（2月1日）下行19BP/18BP/15BP/13BP/9BP至2.28%/2.29%/2.46%/2.62%/2.73%，短端利率下行幅度高于长端（与1月正好相反）。

　　信用利差方面，AAA等级信用利差与月初相比有的呈扩大趋势，有的呈缩小趋势，6个月/1年/3年/5年期品种分别缩小了3BP/8P/4BP/4BP，10年期品种扩大了1BP。

　　AA/AAA等级利差除了5年期的缩小了2BP，其他6个月/1年期/3年期/10年期都几乎持平。

　　长城证券债券投资指数

　　4.1 上月回顾

　　截止到2月29日，长城证券债券投资指数为101.94（2024年1月2日作为100），较月初继续上涨，主要原因是当前债市在经济曲折复苏、降准降息货币政策和机构“抢跑”行情下继续维持牛市状态。另外中债-新综合财富（总值）指数（CBA00101.CS）为101.81，中债总全价指数（CBA00303.CS）为101.35，都在我们的指数之下。

　　4.2 两会后三月策略

　　事实上当前十年期国债收益率和三十年期国债收益率仍持续向下，债市再次“疯狂”到非理性的态势，截止3月6日，十年期国债收益率击穿2.3%，一度下探至2.27%，三十年期国债收益率再次击穿2.5%，下探至2.43%，两者的收益率不断创历史新低。债市“疯狂”的背后或有几点原因：一是两会未超预期，且透漏出这届政府追求高质量发展，不“大水漫灌”和强刺激的政策定力；二是资产荒大背景未变，保险、非银机构与银行委外资金仍在持续购买债券；三是今年货币政策宽松已是明牌，后续还会有降准降息，因此机构在较确定事件下都会提前布局，投资“抢跑”；四是本周股市在经历短期反弹后开始进入震荡期，股债跷跷板效应下，利多债市。对于后续债市我们认为，债市牛市逻辑基础短期仍不变，十年期国债收益率仍有继续下探可能，全面调整可能仍需等待。

　　当然万亿特别国债的发行，以及货币、财政政策是否“默契”配合可能对货币宽松基本面形成一定扰动，不过由于去年四季度货币、财政政策配合的“不完美”（央行超季节性放水，仍未对冲掉特殊再融资债和国债的抽水），才导致四季度资金面紧张状态，而今年央行和财政部一定会吸取去年经验，财政供给造成的货币不宽松在今年出现概率较小。

　　总体：

　　基于以上，我们将3月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。