钜派研究院：财报“故事会” 新能源行业变化快

原标题：钜派研究院：财报“故事会” 新能源行业变化快 来源：钜派投资

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简单回顾一下，前2期谈过白酒、机场、服装、空调和啤酒5个行业，最重要的结论是 ：做投资要找到先行指标。比如对于白酒行业来说，先行指标就是预收账款，这是判断白酒行业非常重要的一个指标；对于机场行业而言，先行指标就是毛利率（现金流出vs净利润）；对于服装行业 ，先行指标就是营运资本（存货周转）；对于空调行业和啤酒行业，先行指标都是现金流。

第三讲主题：新能源汽车

核心逻辑：渗透率

钜派研究院认为,截至目前，未来5年增长最确定的细分领域就是新能源汽车，而中国新能源汽车最核心的逻辑说到底就是渗透率的提升。2020年我们国内新能源汽车的渗透率为3.5%，市场预测2025年渗透率会达到25%，5年时间增长超7倍。

问题：高估值

从实战投资角度来看，新能源汽车行业唯一的问题就是高估值。按照今年的数据统计来看所有行业涨跌幅的排名，新能源汽车，以及整个新能源板块，包括风、电相关的光伏等一系列板块，涨跌幅在前10%之列。

案例：新能源上游：赣锋锂业VS天齐锂业

如果对新能源产业链做简单梳理，上游是电池材料，包括、、等；中游是动力电池，包括、等；下游是整车，包括、等。按照惯例，钜派研究院本次以新能源产业链上游电池材料赣锋锂业、天齐锂业2家企业为切口，感受资本市场的起伏。

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表征看到差异：2020年出现逆转

从历史数据来看，2014年前，赣锋锂业和天齐锂业两家公司的市值相差不大。2014年差距开始拉大，天齐锂业开始成为行业龙头，最高的时候市值领先赣锋锂业近50%。但是到2020年，天齐锂业的市值已经不到赣锋锂业的一半。

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寻找差异来源：

业绩是中长期市值变化的唯一驱动力

究竟是什么因素导致这样的差别？是业绩的原因，还是行业变化，抑或是管理层的问题？

首先，从中长期来看，企业市值变迁背后的驱动因素一定是业绩发生重大变化，这不是之一，而是唯一的一个重大驱动因素。

图注：考虑到天齐锂业在2019年出现了非常大规模亏损，因此根据拐点分为左右图。

根据上图，2018年前天齐锂业的净利润基本高于赣锋锂业，2018年最高有近一倍差距。但在2018年天齐锂业出现了史无前例的大亏损，因此直到最近的财务报表周期2020年三季度，依然处于亏损状态。

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逻辑推演原因：亏损来自于哪里？

首先看两家企业的毛利率数据，天齐锂业毛利率基本高于赣锋锂业，最高时超出近50%。2016年四季度天齐锂业毛利率达到顶点后开始下降。

而2019年天齐锂业净利润出现亏损时期，实际上它的毛利率并没有出现特别大幅度或者说高于行业的减少，且天齐锂业下降的幅度和赣锋锂业是趋同的。这说明2019年天齐锂业净利润的大幅亏损，大概率是来自于费用或营业外收支。

再观察天齐锂业和赣锋锂业现金流的对比，现金流（主要是考察经营活动）没有发生异常，即使是在2020年Q3天齐锂业处于净利润亏损的情况下，其经营活动现金流依然为正，而且依然对赣锋锂业维持着不小的相对优势。总结来说，现金流依然不是核心线索。

最后，我们找到了资产减值损失。从上图对比可以看到，2019年天齐锂业规模净利润亏损近60亿元，其中绝大部分是来自于资产减值损失。

继续追根溯源，在两家企业的净现金流中有一个异常数字，2018年天齐锂业出现了史无前例的对外投资,接近312亿元 ，而天奇锂业在2007年-2017年共实现净利润41.7亿元，对外投资近历史利润总和的近8倍笔。

客观来说，单纯的对外大额投资是中性的。但是大手笔的对外投资会引发的后果和代价是什么？

从资产负债率来看，2010年-2020年大部分时间中，两家公司的资产负债率基本都以40%为中枢来回震荡，相比之下赣锋锂业的资产负债率大部分时间都低于天齐锂业。但2018年天齐锂业的资产负债率飙升至近80%后，尽管300多亿的并购资金大部分应该是来源于融资，但其2020年利息费用占到营业收入超过50%，吞噬了大部分的利润，也就是说即使没有减值损失，它的业绩依然会受到不小的影响。

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找寻先行指标：赣锋锂业数据更稳定

在这个案例中，能不能在天齐锂业2019年出现亏损，2020年市值发生如此悬殊的差别前，找到一些蛛丝马迹作为先行指标？

看一下这两家公司在巨变前2010年到2018年ROE数据：天齐锂业在2014年前ROE是低于赣锋锂业的，2014年之后反超，2017年又被赣锋锂业反超。赣锋锂业8年的ROE平均水平是13.35，天齐锂业是13.93，数值相近。但实际上再深层次的去看它的标准差，赣锋锂业是10.18，而天齐锂业是14.5。

统计学理论的基本常识是如果两组数据平均数不同，则不能简单的用它对比标准差，如果平均数差不多的情况下，再看标准差， STD越大的这一组数据代表它的离散程度更高，而标准差越小代表这组数据更稳定、更集中。

从这个角度说明天齐锂业的标准差更大，代表盈利的稳定性不如赣锋锂业。

如果用净利润率来看，结果是类似的。2010年-2018年中两家机构的净利润率，如果单纯只看数字，除了2014年天齐锂业下探之外，大部分时间天齐锂业的净利润率是高于赣锋锂业的。但如果用刚才的方法，当然这次因为两者的平均数不同 ，赣锋锂业的平均数为15.2，天齐锂业的平均数为20.3，故我们使用数学上的概念-变异系数（变异系数是指每一个单位的平均值要承担多少的标准差）。天齐锂业的标准差为1.162，赣锋锂业为0.52。

结论导出，论两家公司净利润率的稳定性，同样是赣锋锂业高于天齐锂业。

反思总结

No.1

作为新能源汽车产业链上游龙头企业，变迁速率比传统行业，如空调行业格力和春兰、白酒行业茅台和、服装行业森马和美邦的3年-5年变速更快，仅一年时间就出现了拐点，说明新兴行业里的变化可能非常快。

No.2

表面看大规模对外投资导致减值损失，深层次看过往盈利不稳定、过分使用融资收购等都是催发因素。

No.3

上述分析标的并没有经营活动现金流的弱点，费用控制也没有大瑕疵，但依然出现净利润大幅滑坡。作为给投资人的警醒，是为上佳教材。

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