富途研究 | 教育股集体暴跌，政策风险影响几何？

原标题：富途研究 | 教育股集体暴跌，政策风险影响几何？ 来源：富途资讯

作者：VVA

一、何事惊慌：民办教育风向生变

港股教育板块，今天迎来了一次系统性的冲击。

9月2号，港股教育板块集体杀跌，民办K12学历学校股跌幅明显，以小初高学校为主业的睿见教育、枫叶教育下跌幅度接近20%，民办高校板块受到牵连。

如此猛烈的下跌，与民办教育的监管与政策风向密切相关。

近日，一则关于「教育收费治理」的政府意见稿，直指民办教育企业的收入命脉。

9月1日，教育部发布《关于进一步加强和规范教育收费管理的意见》（以下称「收费管理意见」），其中明确严禁「非营利性民办学校」通过各种方式，将学校的收益、结余转出学校。

若真的执行「严禁转出办学收益」政策，意味着相关教育股的学校收益获取权面临诸多不确定性。不夸张地说，这是直接威胁到公司营收命脉的事情。

意见稿公布当日，中央深化改革委员会再次提及教育，当天会议通过了《关于规范民办义务教育发展的实施意见》，并且提出「强调各级党委和政府要坚持国家举办义务教育，确保义务教育公益属性」。

言下之意，中国的义务教育学校，必须以公益属性、国家举办的为主。如此一来， 民办K12学历学校就很尴尬了：一方面学校的利润收入转入上市公司受阻，另一方面民办K12学历学校地位可能面临边缘化风险，且公益属性意味着盈利能力上将受到诸多限制。

经此定调，市场自然对香港教育股产生「系统性担忧」，今日的下跌也就不足为奇了。

担忧之余，必须理性思考未来：新政策风向，究竟对民办教育企业影响几何？

二、暴跌渊源：教育股的「达摩克利斯之剑」

在分析政策影响之前，需要先探讨香港教育股的业务模式。

在香港上市的教育股，大多是以「教育集团」的身份上市，集团控制着众多的学校，其主要的收入也来源于旗下学校的学费收入。有意思的是，这些教育集团旗下的学校，大多打着「非营利性」学校的名号，从而获得税收、教育土地上的各项优惠红利。

所谓「非营利性」，指的是学校的办学结余金额不得分红，必须用于学校未来的办学和运营开支。即便学校能够产生巨额的利润，也不能交给到股东和举办者。相应的，这类学校享受着可观的税收减免和免费土地使用权。

那么问题来了，既然是「非营利性」，学校怎么能够为集团提供营收和利润呢？

现实中，教育集团通常以「服务费」的形式，将学校的学费收入转移出来，形成教育集团的营业收入。简单来说，这就像是把学校清洁服务包给保洁公司，并向保洁公司支付一笔费用。

长期以来，大量「非营利性」的学校，正是以费用之名学校收入转移到上市公司，同时还享受着丰厚的税收减免和土地福利。

如此操作，监管方并非不知情，也并未听之任之。在2018年8月1日，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例修订草案》的送审稿公布，其中明确提及「实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校」。

简而言之，教育集团不得控制非营利性的民办学校。而在此时，大多数教育股旗下的民办学校均为「非营利性，若（送审稿）通过，将直影响到教育集团的核心资产所有权、收益权。

8月13日，也即是「送审稿」公布后的首个交易日，整个港股教育放量大跌，不少公司的跌幅甚至达到40%。虽然“送审稿”至今尚未正式通过，但受此牵连的公司股价用了大半年的时间才恢复元气。

三、长期影响：结构冲击下仍有投资机会

政策风向变动，对不同类型的教育股影响不同，结合多项文件可以判断：

1）民办K12学历学校：不确定性最大，K12学历学校必须坚持「非营利性」性质，若「送审稿」和「收费管理意见」通过，将受到直接影响；2）民办高校：可以转为「营利性」，合法将收益转给上市公司，但税收和土地成本可能会上升；3）课外培训机构：不受影响，不属于「学历学校范围」。

1）先看K12学历学校：港股的K12学历教育集团以睿见教育、枫叶教育为主。从目前的监管方向看，K12学历教育集团旗下的义务教育学校必须坚持「非营利性」定位，而「非营利性」学校又不得将办学收益、办学结余转移给教育集团。

若「送审稿」按此前的规定实行，这些教育集团对旗下学校的控制和收益面临很大的不确定性。虽然实施环节可能有腾挪空间，但总体上面临风险是最大的，即便所有权和收益权能够腾挪，但学费定价必然面临诸多掣肘。毕竟国家都给了税收和土地优惠，你还抬高学费是几个意思呢？

此外，民办K12学历学校中，单校学生规模有限，要规模扩张的难度不小，其中涉及到诸多政府关系等事项。即便没有政策掣肘，K12学历学校的商业模式也注定了其增长是相对缓慢的。

总体而言，以K12学校为主教育股，政策风险迷雾重重，未来扩张空间亦受限制。

2）再看民办高校企业：港股的民办高校以中教控股、宇华教育、新高教集团为主，旗下学校包括民办本科、独立学院、职业学校等。民办高校通常不属于「义务教育」的范畴，因此民办高校可以自由选择是否营利。

若选择营利属性，民办高校就能够合法在办学活动中获取收益，在所有权、定价权上也更加宽松。也就是说，即便「民促法」等新规正式实施，只要民办高校转为营利属性，实质影响其实不大，最坏的结果就是原先的税收、土地优惠被免除。

那么，假设税收、土地优惠取消，对民办高校的业绩影响会很大吗？

大概率是不会的。一方面，地方可能会通过各种形式补贴高校，降低税收和土地成本。另一方面，新增的成本可以通过学费的方式转移。从已有的案例看，建桥教育旗下的「上海建桥学院」在2018年底登记为营利性学校。随后，上海临港地区的企业服务局表示，将对新增的税收提供部分」政府补助「，减轻学校的负担。

土地方面，非营利性学校往往享受免费的「划拨土地「，在转为营业性学校后，必须转为「教育出让土地」，也必须支付其中的差价。现实情况看，教育用地的成本很低，且地方政府允许分期付款，分摊下来对民办高校的每期的报表影响有限。

退一步讲，即便土地和税收导致成本攀升，民办高校可以通过提高学费弥补损失。

此外，受益于中央的扩招政策，民办高校近年的学额（允许招生人数）或将持续上升，政策面优势明显。地方层面看，一个高校几万名学生，对本地消费需求和文化建设都意义重大，地方政府自然有动机提供各项扶持和补贴。

3）课外培训班：课外培训班高度市场化，由于不涉及学历教育、义务教育，上文提到的各项政策、监管对课外培训行业可以说是毫发无伤。

小结：

新政策风向来势汹汹，但对教育股的影响各不相同。

短期来看，民办K12学历学校冲击最大。虽然细则尚未明确，未来仍有腾挪空间，但政策上的不确定性是显而易见的。

相比起2018年「送审稿」引发的暴跌，9月2日的市场反应要平稳得多。毕竟事情还是那个事情，股价已经考虑进了这部分的风险。

对教育股投资者而言，选择市场化程度更高，政策依赖度更低的细分领域，或许才是当下的最优解。

编辑/Iris

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