联邦制药(03933.HK)：胰岛素增长超预期，门冬系列有望年内获批，维持“买入”评级

原标题：联邦制药(03933.HK)：胰岛素增长超预期，门冬系列有望年内获批，维持“买入”评级 来源：格隆汇

机构：中泰证券

投资要点

事件：联邦制药发布 2020 年中期业绩，公司上半年实现营业收入 43.05 亿元，同比增长 5.2%，净利润 2.03 亿元，同比下滑 31.5%，净利润下滑主要受可转债影响（亏损 2.24 亿元），扣除可换股债券及投资物业的公平值变动，期内核心业务的经营利润则较去年同期有所增长，公司业绩与业绩预警时的预告基本一致。

制剂板块：胰岛素增长超预期，拉动制剂产品增长。公司制剂板块实现收入 17.51 亿元，同比增长 4.9%，实现分部利润（EBIT）4.17 亿元，同比增长 19.63,%。利润增速高于收入增速，主要受益于毛利率较高的胰岛素业务占比不断提升。2020H1 公司胰岛素系列共实现收入 5.63 亿元，同比增长 51.3%。二代胰岛素和三代胰岛素销量分别同比增长 37.1%和 101.9%，公司胰岛素放量节奏再次超出预期。甘精胰岛素目前已在 27 个省份中标或者挂网，随着挂网省份的增加，公司胰岛素销售网络将进一步扩大，为明年业绩增长奠定坚实基础。

原料药中间体板块：6-APA 快速增长，海外增长提速。公司上半年原料药中间体板块实现营业收入 25.54 亿元，同比增长 5.5%，实现分部利润（EBIT）2.59 亿元，同比增长 43.98%。受益于市场竞争改善及新冠肺炎疫情对需求的带动，公司上半年 6-APA 销量同比增长 52.4%；受新冠疫情影响，全球原料药市场供应紧张，国内企业在全球原料药产业链地位不断提升，公司海外出口部分实现营业收入 13.88 亿元，同比增长 16.6%，相比于去年同期 11.1%的增速有所提高。 ? 下半年业绩有望继续加速增长。下半年随着（1）6-APA 出厂价逐步接近市场报价（年初 140 元/公斤，目前 200 元/公斤）；（2）疫情影响逐步消退，抗生素制剂增长恢复；（3）胰岛素业务继续快速放量；（4）可转债基本转股完毕，对公司影响基本消除；公司全年业绩有望迎来更快增长。

门冬胰岛素有望年内获批，研发管线不断完善。公司门冬胰岛素系列发补材料已于 2020 年 7 月提交，门冬胰岛素系列整体注册进度国内领先，有望于 2020 年底前获批，公司即将拥有两大主流三代胰岛素，成为国内胰岛素第一梯队企业，公司胰岛素产能充沛，分级诊疗持续推进下基层渠道优势逐渐凸显，后续增长潜力十足。公司目前胰岛素市场份额占比较低，潜在生物药集采也有望加速胰岛素业务放量。其他在研管线方面，公司目前在研新品种共 29 项，除门冬胰岛素系列已经报产外，利拉鲁肽注射液已进入 III 期临床；德谷胰岛素注射液处于临床试验准备阶段。化药方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的 1 类新药 WXSH0150 今年上半年也获批临床，公司在内分泌和自身免疫领域布局不断完善，公司也开始逐步往创新药领域拓展。

盈利预测与估值：我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 93.05 亿元、99.57 亿元、108.91 亿元，同比分别增长 10.9%、7.0%、9.4%；归母净利润分别为 8.87 亿元、11.07 亿元、13.86 亿元，同比分别增长 38.2%、24.8%和25.2%；EPS 分别为 0.49、0.61、0.76 元/股，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 14.5X、11.6X 和 9.3X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素上市进度不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。

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