文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、宋雪涛等
摘要：
如何看待货币政策以确定性应对各种不确定性？流动性是否会持续收紧？信用环境是否再度紧张？市场会如何消化应对？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。
近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。
海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架回顾”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。
这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年（2008-2014），这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体（SPV）的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任，财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期，并有可能削减工资税，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡，但不太可能在第一任期紧缩财政。
策略
1、‘诗和远方’的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。
2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。
3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面：
（1）估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。
（2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。
4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是：
（1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。
（2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。
5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现：
（1）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；
（2）对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度：
（1）第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机；
（2）第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。
固收
近期从央行操作层面来看，最大的变化就是央行最近连续投放14天的逆回购。这样的投放节奏，让人想到了2016年8月份的情况，当时紧接着就进入了去杠杆的过程。从当时的货币政策执行报告来看，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括：
l 满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。
l 缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。
l 引导金融机构资金融行为，优化货币市场交易期限结构。
而之后张晓慧行长助理进一步解释：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。”
那么当前央行为什么要连续进行14天逆回购投放？
与2016年对比观察，主要应该还是对冲地方债和国债发行带来的流动性供求扰动。当然，市场还会有进一步的担心，会不会以还有更进一步的含义？
毕竟当前政策基调基本延续了6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的表述，即防风险要走在市场曲线前面。随后有关领导也反复强调跨周期设计和防风险，与2016年对比，市场越看越觉得比较相似。
那我们怎么看？我们认为虽有相似，但还是不同。
第一点不同，目前隔夜交易规模占比较低。二季度以来，央行主导开始打击资金套利行为，隔夜占比回落，而2016年还是处于比较高的位置。从央行引导市场的合理预期和资金流通行为的角度来看，二季度央行采取行动之后，金融机构行为上已经做出了调整，达到了央行预期的阶段性效果。这个位置，再进一步通过政策推动交易去杠杆的必要性不充分。
第二点不同，经济状况不同。目前我们二季度的GDP增速达到3.2%，我们现在还是在经济增速向潜在增速回归的过程中，这与 2016年三季度的情况完全不同。
第三点不同，通胀形势不同。2016年6月份，煤炭钢铁为代表的供给侧改革已经取得阶段性成效，市场开始正面评估，PPI出现显著回升。目前，通胀如何走，还需要进一步验证。
所以综合从基本面来看，与2016年相比就有3点不同。
而且从央行二季度货币政策执行报告来看，央行引导的合理资金利率应该是以OMO利率为中枢，DR007围绕OMO波动，也就是以2.2%为中枢。CD应该是以MLF利率，也就是2.95%为中枢。二季度货币政策执行报告中，央行还专门强调MLF、OMO等政策利率对市场利率的引导和波动中枢作用，同时也强调回购、拆借、同业存单、债券曲线应该都围绕政策利率波动。从这个角度考虑，10年期国债跟MLF的2.95%的利率之间应该是什么样的关系？需要再观察，至少不是简单的下限关系。
此外，国务院吹风会上也提到金融机构要让利[3]。央行的表述比较清晰——下一阶段预计贷款利率还会下行。从历史经验来看，贷款利率下行过程中，从来没有出现过利率的单边熊市。
综合来看，政策还是围绕适度、中性、稳健来展开，即以确定性应对不确定性。在这样的情况下，市场要判断利率的合意中枢和合意区间。我们认为，短端DR007还是锚定2.2%，长端应该锚定2.95%，国债曲线应该还是围绕政策利率波动。
目前市场担忧还有结构问题：一个是利率曲线平坦化，票息变薄；另外，结构性存款等原因导致银行负债端压力比较大。市场担心这个位置很难守住？这就取决于央行是否还会有进一步的引导。
我们目前仍然处于经济增速向潜在经济增速回归的过程中，仍然需要进一步引导贷款利率下行。虽降息的可行性很小，但是流动性的投放，比如14天的逆回购，想向市场传达的绝对不是一个简单的像2016年那样的收紧信号。
总结来看，在经济增速还没有达到潜在增速的情况下，国债利率应该围绕政策利率波动，我们认为偏中性一些，更多是振荡。前期结构的平衡有所改变，现在市场再平衡，再平衡应该可以控制在一个可控的区间范围内，而不是一种失控的状态。当然对于市场没有应不应该，只能接受，毕竟最终的锚还是牢牢扣在货币政策的行为上。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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