新材料情报NMT | 紫金矿业的“阿尔法属性”核心驱动力何处寻?

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矿业企业的价值，实质上就是【矿山的折现价值量】与【收购价格（如有）＋资本开支】的差额，要提高企业价值，主要的方式就是：①提高矿山的折现价值量，这一般依赖于矿山储量的内生增长和由储量优势向产量优势的转化；②降低收购价格和资本开支，可以通过两种方式实现：一是在行业周期低点逆周期并购，二是购买低价的劣质资产，并通过企业自身的能力以较低的资本开支将劣质资产转变为优质资产，实现项目的增值。

矿业企业主要赚的是什么钱？

矿业企业赚钱的方式决定企业是否具备阿尔法的成长逻辑。我们认为，矿业企业的价值，实质上就是【矿山的折现价值量】与【收购价格（如有）＋资本开支】的差额，要提高企业价值，主要的方式就是：①提高矿山的折现价值量，这一般依赖于矿山储量的内生增长和由储量优势向产量优势的转化；②降低收购价格和资本开支，可以通过两种方式实现：一是在行业周期低点逆周期并购，二是购买低价的劣质资产，并通过企业自身的能力以较低的资本开支将劣质资产转变为优质资产，实现项目的增值。由此，衍生出了矿业企业价值增长的三种模式。

（1）内生增长的储量转为换为产量优势；

（2）外延并购的强大项目改造和升值能力；

（3）持续在熊市逆周期并购优质资产的持续抄底能力。

依托于逆周期收购，或许并无常胜将军。逆周期并购的核心竞争力在管理层的战略眼光，在周期低点择时进行并购，相对高价进行融资。但值得警醒的是，从投资者角度看，历史上成功择时收购的企业，未来是否能再次复制成功案例有待商榷。

从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力

紫金在过去的发展途中初步具有了优质矿企的特征：产量不断增长，成本保持竞争力，其成长主要是靠并购和自身降本而来。紫金矿业起步于紫金山，后续矿产资产均源于外延并购（2015－2019源于股权融资，股价没有明显的超额收益）。当紫金矿业资源储量积累到一定阶段，将进入到资源优势转化为产量优势的过程中（类比于南方铜业）；2020－2022年，通过将前期优质资源充分变现，公司未来或不再依托于股权融资进行并购扩张（类比于兰德黄金），低成本＋产量高增长或为紫金带来强“阿尔法属性”。紫金也持续通过低成本的方式不断将并购前的劣质资产转变为优质资产（曙光、RTB等），赚取并购前后的价差。由此，公司内在价值也在不断提升。

◾ 矿企商业模式：盈利 ＝ 价格（β）×产量（α）－成本费用（α）；要做到盈利中枢不断抬升，企业的α就要做到：产量高增长＋低成本扩张。

从矿业企业实现价值增长的三种模式来看，紫金矿业具备一定的逆周期投资能力：一方面，2000－2003年，在金属价格启动前，购买曙光金铜矿、阿舍勒矿山、多宝山，2015－2016年，购买科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿；但另一方面，也在周期相对高点买了诺顿金田、奥同克黄金等，包括2020年收购巨龙铜矿和圭亚那金田。我们认为，逆周期投资需要具备的条件包括：①有钱（强劲的现金流／基础资产）＋②有胆（优秀的管理团队／并购基因，公司具备专家型管理层，自己的勘探研究院）。紫金矿业的整体投资能力属于偏上游。

并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值提供空间

◾ 较行业更低的收矿成本，并购标的具备“成本低＋升值高”两大属性。

卡莫阿吨铜价值量或从176．5元／吨→1705．5元／吨。公司2015年以4．12亿美元收购卡莫阿铜矿49．5％的股份（当前稀释为39．6％），对应购买矿的吨铜价值量约176．5元／吨；2019年4月，中信金属再次以4．54亿美元收购艾芬豪10．6％股权，反映卡莫阿吨铜价值量提升1705．5元／吨。

RTB、Nevsun吨铜价值量也大幅低于行业平均购买成本。2018年，紫金先后并购RTB、Nevsun两大矿山，即使只考虑铜资源储量，购买的吨铜价值量也仅分别为355．5元／吨和578．7元／吨，远低于近两年来海内外铜矿并购铜矿的平均吨价值量1029元／吨，且基本均处于最低水平。

对比中资企业在海外铜矿资产收购情况来看，紫金矿业铜矿资产经济性具备较强优势。紫金矿业在海外布局的大型铜矿主要为RTB bor／科卢韦齐／卡莫阿／ Timok；一方面，公司的单吨储量成本和IRR等相对同行都具备一定竞争优势；另一方面，公司收购的铜矿无论是单吨储量收购对价和单吨投资额都相对同行其他竞争对手优势非常明显。

勘探／增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力

◾ 勘探／增储能力：购买绿地项目，赚增储的钱。

2015年购买卡莫阿铜矿，后续卡莫阿铜矿铜金属资源储量由2416万吨大幅提升至4369万吨，单位储量对价由37美元／吨降至25美元／吨；

2019年购买武里蒂卡金矿，购买的时候黄金资源量187．24吨＠8．56g／t，当前已经达到353吨＠9．3g／t，资源储量大幅增长。

◾ 勘探／增储能力的核心在于公司拥有优秀的地质勘探研究团队。紫金矿业董事长陈总自己就是地质专家，所有的项目以董事长为最高的负责人。陈总毕业于福州大学地质专业，教授级高级工程师，享受国务院特殊津贴专家，担任中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、中国黄金协会副会长。同时还担任低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任，在矿床勘查评价和开发规划，矿山采、选、冶及企业管理方面有很高的造诣。

降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱

降本增效能力：改造现有项目，降低成本，提升产量，赚降本的钱。

1993年，自身就从开采低品位的紫金山起家，靠的就是开采技术的创新；

2003年，曙光金铜矿卖给紫金，低品位难开采，效益不佳；并购阿舍勒铜矿，也是因为开采困难，而目前曙光金铜矿和阿舍勒铜矿的成本均处于较低水平；

2007年，收购中塔ZGC：Jilau金矿开采未能有效控制成本，高品位的Taror矿床因矿石难选且含有害杂质开发计划搁浅，2014年，公司吉劳10000t／d选矿项目正式建成投产；2015年，收购科卢韦奇铜矿72％，二期扩建仅用9个月时间，创中资企业在刚果记录，实际资本开支也相对大幅缩减；

2018年，并购RTB铜矿，2019年大幅扭亏为盈，成本降幅超过40％。

降本增效的核心在于需要优秀的矿山建设和运营团队。紫金依托于紫金山低品位矿堆寖法，变废为宝起家，公司的低成本改造能力在后续多个项目中都得到验证。

紫金矿业已具阿尔法属性

优质矿业企业股价超额收益的来源：①EPS相对同行而言的“一定抗周期属性”；②市场逐步给予这样的企业“估值溢价”。莫向外求，反求诸己。新材料情报NMT编辑人员认为，紫金矿业初步具有了优质矿企的特征：产量不断增长，成本保持竞争力。紫金三点阿尔法属性：①并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值提供空间；②勘探／增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力；③降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱。但是值得关注的是在建项目进展如果不及预期以及铜、金价格大幅下跌的行情都可能导致风险的发生。

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