恒安国际(01044)浆价下行利好上半年盈利

原标题：恒安国际(01044)浆价下行利好上半年盈利 来源：中金公司

预测1H20盈利同比增长20%，超过市场预期

我们预计恒安1H20收入同比微增1%至109亿元，净利润同比增长20%，超过市场预期，主要受益于纸浆价格下行，利好纸巾毛利率。

关注要点

2Q各板块收入具有较好复苏表现。根据我们草根调研，卫生巾板块2Q复苏态势良好，增速高于行业平均，个别月份达到双位数增长，主要受益于经销商补库存及高端产品space7重新推出后表现亮眼。我们预计在去年同期低基数背景下卫生巾收入有望录得同比5%左右增长。纸巾板块虽2Q恢复较好，但考虑1Q20生产、物流及经销商延迟复工导致跌幅较大，2Q或未能完全弥补，上半年收入或仍有压力，我们预计板块收入同比跌幅为4%左右。其中湿纸巾表现亮眼，我们渠道调研显示1H20同比增速20%以上，占纸巾收入比重接近10%。纸尿裤我们预计上半年仍有小幅下跌，但跌幅有望较2H19收窄至4%左右，主要受益于高端产品Q-Mo和小轻芯的良好表现，以及疫情期间成人纸尿裤作为医护用品需求旺盛。整体看我们预计公司上半年收入同比微增1%左右，包含原材料贸易、家居用品、皇城集团和口罩在内的其他业务上半年亦对收入增长有正向贡献。

上半年盈利受益于纸浆价格下行有望录得高增长。毛利率方面，我们预计上半年虽然纸尿裤和卫生巾的原材料无纺布价格由于口罩需求增加有所上行，但在公司稳定的供应来源和采购优势下卫生巾和纸尿裤的毛利率有望保持平稳。考虑纸浆价格处于低位及1H19仅25%左右的较低基数，我们预计1H20纸巾毛利率有望同比提升8ppt左右，带动公司上半年毛利率实现较大提升。我们预计1H20费用率同比或基本持平，故上半年净利率同比有望提升3ppt左右，带动净利润实现接近20%的稳健增长。

下半年利润率改善趋势延续。我们预计下半年3个板块有望延续2Q势头，其中我们预计纸巾下半年有望恢复至中高单位数增长，纸尿裤受益高端产品占比提升有望止跌，卫生巾增速则有望保持行业平均中低个位数水平，主要受益于传统渠道的恢复，Space7亦有望维持良好增势。利润率方面我们预计2H20纸浆价格或仍处于低位，纸巾毛利率有望环比基本维持，但考虑去年下半年已是较高基数，故整体毛利率升幅或小于1H20。但我们预计下半年费用率或在2H19高基数下有节省空间，带动全年盈利稳健增长。

估值与建议

公司当前交易在14.9/14.1倍2020/21年市盈率。考虑到公司纸巾业务毛利率或高于我们此前预期，我们上调2020/21年盈利预测4.8%、7.7%，并相应提高目标价5.5%至75港币，对应17.7/16.7倍2020/21年市盈率和18.9%上行空间。维持跑赢行业评级。

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