融创中国的极限在哪？

原标题：融创中国的极限在哪？ 来源：亿翰智库

引言

企业的发展离不开环境的助力，同样也离不开自身的战略铺排。我们在评价企业成功与否时可能也无法采用单一的标准，也并不存在绝对意义上所谓好的或者成功的企业。但就某个单一方面来说，多企业都能为行业所称道。

在众多为人称道的企业中，融创中国也绝对称得上明星房企，无论是强大的营销，还是无出其右的并购力等等。如果以成功与否来评价，那么融创中国在多领域必定是成功的。但也正因为企业的突出，行业也对其有深虑和担忧，大手笔的并购，大力度的投资，涉足文化、文旅、会展、康养产业。企业是否能够抵挡得住高负债、高投入的压力？企业投资的峰值和极限在哪？持续大笔投入，企业是否能够将风险控制在一定的边界内？这些可能是行业的共同困惑和疑问。

△来源：融创中国官网

此篇我们将主要聚焦于企业投资端，分析其布局脉络和逻辑，探索企业风险的抵抗力峰值，其他为同行房企投资布局提供一定借鉴和参考。

（1）销售业绩走势呈现出怎样的特征？

（2）投资布局脉络和逻辑，特定的投资模式是否能为行业效仿？

（3）风险是否处于可控范围？企业发展极限在哪？

对于融创中国而言，规模高增长于其的重要性在边际递减，企业发展重心也无需执着于单一的规模增长，无论是地产开发，抑或是地产之外的众多业务铺排，前期沉淀和准备都已完成，现今进入优化选择期，毕竟只有可控的才是最好的。

（1）划定边界，优化结构，保持可控范围

（2）寻找可能性，培育确定性

（3）规模已至高点，铸高支撑体系峰值

目录：

一、业绩增长迅速，百亿城市不断突破

1、业绩增长迅速，总量超5500亿元

2、深耕成效显著，百亿城市不断突破

二、六大坚守，投资布局持续突破

1、持续：大手笔、强力度

2、沉淀：有选择，摒得住

3、平衡：权衡全局，顾此不失彼

4、快速：多落点，降风险

5、借力：巧借势，四两拨千斤

6、坚决：果断出手，抢占先机

三、企业极限在哪，风险是否可控？

1、负债率虽高，但整体风险仍可控

（1）短期债务增长较快，杠杆率仍处在高位

（2）投资端自由收放，为降杠杆蓄力

2、划定边界，铸高体系抗险峰值

一、业绩增长迅速，百亿城市不断突破

1、业绩增长迅速，总量超5500亿元

从融创中国历年的销售业绩变动来看，其增长速度一直处于高位，2016年销售业绩实现爆发，成功迈入千亿，合约销售金额达1506亿元，同比增速为121%；2017年业绩增速达到历史新高，合约销售金额与合约销售面积同比增速分别为140%、191%。2018年开始，虽受政策调控影响，业绩增长放缓，但仍保持在20%以上，在规模房企中处于相对高位，2018年至2019年稳居行业第四位，2019年业绩突破5500亿元。

2020年销售业绩目标6000亿以上，2020年总可售资源8199亿元，上半年总可售资源3421亿元，下半年新增可售资源4778亿元。分区域来看，七大区域货值供应趋于平衡化，除布局相对滞后的华中、华南区域外，其他区域供货总量均维持在较高水平，其中西南区域可售资源1610亿元，上海区域1512亿元，东南区域1264亿元，华北区域1252亿元，北京区域1221亿元，华中区域739亿元，华南区域601亿元。

从权益占比来看，融创中国的销售业绩权益占比呈上升之势，2017年权益占比达到历史高点71%，企业间相互合作是行业趋势，此动作有利于缓解企业资金压力，同样有助于企业间实现优势互补，但当前规模房企一致性表示将提高企业权益占比，强调发展效益，融创中国在2019年全年业绩发布会上也表示未来将聚焦利润，我们预计未来其权益占比也将有所提升。

2、深耕成效显著，百亿城市不断突破

从企业销售业绩的城市分布变化趋势来看，业绩呈现以下几个特点：

01

持续——实现业绩贡献的城市销售业绩持续

融创中国所布局的城市中，实现业绩贡献之后业绩均具有持续性，重点城市业绩总量虽有下滑，但未有重点城市业贡献断裂的情况出现。企业在城市布局端的稳健性，更有助于对冲行业内不确定性冲击。

02

突破——百亿城市数量不断突破

千亿房企百亿城市已成为房企实力的最低门槛和标配，融创中国的业绩贡献百亿城市同样不断突破。

2017年共有12座城市合约销售业绩超100亿元，12城合计业绩贡献率达到64%，其中杭州突破300亿元，重庆、天津、西安、无锡四城的合约销售金额突破200亿元。

2018年百亿城市数量达到16座，300亿元以上的城市有青岛、重庆2座， 200-300亿元的5座，100亿以上的9座。

2019年百亿城市数量为17座，300亿以上城市3座，分别为上海、重庆、青岛；杭州、天津、西安、济南、昆明和无锡销售金额在200-300亿之间，苏州、武汉、成都、郑州、宁波、石家庄、沈阳和哈尔滨销售金额在100-200亿之间。

03

迅速——3年实现百亿业绩贡献

融创中国所布局城市能够快速实现可观的业绩贡献，2017年实现百亿业绩贡献的城市中，多城市布局实现都是3年内，其中武汉在布局当年即实现169.5亿的销售业绩，青岛、郑州、济南均在2016年实现进驻，业绩贡献过百亿仅用时2年，西安耗时3年实现业绩超200亿，成都超100亿元。其余重点深耕城市，重庆、天津、北京、无锡、苏州均实现超100亿元业绩贡献。2018年实现百亿销售业绩的城市中，除了长期深耕的重点城市外，2016年布局的昆明，2017年布局的石家庄、哈尔滨也均实现了超百亿元的业绩贡献。

二、六大坚守，投资布局持续突破

融创中国在投资上的行动力和决断力为行业称道，这也是其能够在销售端快速崛起，屹立行业前列的主因之一。我们认为其在投资端能够取得成功主要在于六大坚守。

1、持续：大手笔、强力度

从历年土地投资的投销比变化看，融创在土地投资上从不吝啬，大手笔特性贯穿始终。2011年至2019年投销比均在100%以上，2016年更高达703%，2018年行业普遍投资谨慎的情况下，融创中国投资力度虽较前期有所放缓，但全年仍实现4820万平米的土储储备补充，全年投销比仍高达158%。

2019年融创中国坚持审慎购地，并从5月开始基本停止公开市场招拍挂拿地，全年新增土地储备总量10655万平米，投销比为278%，截止2019年12月31日，土地储备总建筑面积达到23387万平米。

2、沉淀：有选择，摒得住

融创中国在城市布局上坚持深耕战略，并不断夯实已布局区域及城市的实力及影响力。

2010年已实现环渤海区域、长三角区域、西南区域的布局，2015之前始终坚持深耕三区域的深耕。

2012年之前仅布局6座城市，天津、重庆、北京、苏州、无锡、宜兴；2012年新进3座城市，上海，常州、杭州。

2013年至2014年保持9座城市的深耕，未急切将布局范围扩散到其他区域；

直至2016年进入华南区域（珠三角区域），形成全国化布局。

从进入城市的具体选择上，可以看出，企业在区域布局上采用片状打法，先选定城市，此后不断深耕，再将布局范围逐步向周边扩散，形成区块布局，在区域具有一定之后再新拓其他区域。

3、平衡：权衡全局，顾此不失彼

在区域深耕与外拓的过程中，融创中国实现了新旧平衡，在原区域与新拓区域的投资上未顾此失彼，保证进入区域后持续深耕，做强做大，各区域强势协同发展。已布局各区域土地储备总量均呈增长趋势，除海南区域土地储备总量低外，其他区域土地储备总量均超1000万平米，形成稳定区域格局后，各区域土地储备占比走势基本稳定。

重点深耕城市的土地储备总量上升趋势不减，重庆、武汉、青岛、天津的单城土地储备总建筑面积均在1000万平米以上，成都、西安、济南、眉山、郑州五城的土地储备总量超800万平米，即融创已在多个城市已拥有足够话语权。

4、快速：多落点，降风险

企业在区域布局时，速度极快，进入区域后快速落子，抢占市场，而且单城市内持续布局多个项目。2016年，融创中国进入粤港澳大湾区，当年一次性布局了深圳、广州、佛山、惠州、东莞、江门、珠海、中山8座城市，2017年进入肇庆，截止2019年年末，在广州的土地储备已经达到373万平米。

在单一城市快速多布点，或是最有效的营销方式，能够短期内在大众认知里留下深刻印象，实现高效的营销作用，并辅之以高质量的产品，能够迅速培养消费者忠诚度；而且，单城市内多个项目之间相互协同，或能进一步提高企业抗风险能力，部分项目用于寻求现金流快速回流，部分项目做溢价目的更甚。单一项目出现经营风险也可提供与其他项目的捆绑连接降低整体损失和风险，扩大企业整体腾挪的空间。

相反，若是单城市仅仅布局单一项目，相应风险可能会大幅增加。项目若为高价土地，甚而面粉贵过面包，企业在此城市的布局或只能说先试水，做品牌，这还非最严重情况；倘若项目失败，如出现产品质量不过关等问题，则可能会给企业带来一连串负连锁反应，不仅不能在新进城市树立品牌，更甚者可能会永久失去在此城市布局的可能。

5、借力：巧借势，四两拔千斤

通过合作及收并购方式进入新城市是企业布局时的常用打法，特别是当竞争环境日益严峻的情况下，进入新城市的难度也在不断提升，特别是基本面较优的核心城市或土地市场相对封闭的城市。2012年，融创中国成功进入上海，完成了长三角核心城市的站位，而其进入方式便是通过与绿城中国合作，与此同时，融创也把握住了上海土地市场机会，与葛洲坝、九龙仓、保利发展等企业合作以共计46亿元的总代价在上海获取玉兰花园二期、五街坊及森兰三个新项目，总地上建筑面积约30.2万平米。2018年通过收购泛海董家渡项目，获得62.8万平米土地储备，进一步巩固了其在上海的核心地位。

通过与绿城中国、保利发展等企业合作，不仅实现了核心城市的进驻，优化了战略布局，还可以与合作企业实现优势互补，学习合作伙伴在产品打造等方面的方法和经验，实现企业自身的能力提升。

收并购也是融创中国进入新城市和城市布局巩固的主流方式，包括进入北京、巩固在青岛、杭州等城市的战略地位。融创中国于2012年通过公开招拍挂方式成功进入杭州，2013、2014年通过收并购方式继续巩固已布局城市实力。

青岛市土地市场封闭型较强，外来房企进入难度极大，多数房企在试图布局时均折戟而返，包括一些行业内的部分规模房企。2016年9月19日，融创中国第一次参加青岛土拍，当时拿地价格相对较高，融创中国之所以能够迅速在青岛掌握话语权要归功于其强大的并购能力，2017年收购万达文旅城项目，目标项目规划总建筑面积合计约5940万平米，其中，青岛文旅城项目规划总建筑面积811万平米，销售部分和持有部分分别为675万平米、136万平米。

从融创中国土地储备的权益占比来看，融创中国的土地储备权益占比有逐年上升之势，2017年之前，融创中国的土地储备权益占比在70%以下，2014年仅为59%，2017年权益占比升至76%。

这与行业先高后低再提升的操作略有不同，多数房企在发展之初权益占比较高，自身独立发展模式较多，于2016年左右，企业投资难度加大，为降低拿地难度，实现一定的规模诉求，抱团取暖成为趋势，因此企业土地储备权益占比有明显下滑。融创中国在发展前期倾向于以合作的方式实现自身的布局，借助同行力量实现战略高点的卡位，同时取经同行的优势和经验，不断在学习中进步和强大。

6、坚决：果断出手，抢占先机

投资机遇或者窗口期通常稍纵即逝，一时犹豫或将失去最佳投资机遇，更甚者将失去投资机会。融创中国在投资上表现坚决，瞄准目标便果断出手，从其几起大手笔收购便可见一斑。以其432.44亿元收购万达文旅城为例，通过一次收购，核心城市土地储备总量得到有效补充。就其在青岛的布局而言，融创中国的收购，一举奠定了其在青岛的核心优势。再观现下青岛的竞争形势，内部企业竞争更加激烈，土地获取难度加大，外部企业进入的难度越来越高，可以说融创对于青岛的布局掌握了先发优势。

融创中国的发展模式有其独到之处，不管是投资上的态度果决，方式上的无人能及，还是力度上持续高强，都为其赢得了发展的先机，当其他企业尝试布局或加速布局时，融创或也开始进行布局区域调整，或货值结构变革。且不论此布局模式给企业带来的负债率高企问题，其模式确实有可借鉴之处：

1

掌握核心优势必不可少

房地产行业的发展带来了无数企业的崛起，而这与时俱进的企业都必将有其强势之处，或有其他企业不可轻易模仿或取代之处。融创中国之所以能够持续增长，并吸引行业同行合作，其基础也必定是其难以被同行超越的强势之处，如强大营销能力能够为货值的去化提供保障；独树一帜的并购能力可一定程度对冲公开招拍挂市场拿地难度大的问题。所以，企业若想在行业持续保持发展力，培养与众不同的核心优势必不可少，至少企业的核心优势能够被同行学习、模仿，但难以取代，这或能保证企业在更长的周期内保持不竭的发展推动力。

2

适时的合作、并购能达到事半功倍效果

企业在发展过程中，都或多或少会遇到难以攻克的问题或难以靠自身力量实现的目标，而适时的借力或能够为企业带来新的机遇和不一样的视野。在与同行的合作过程中不断磨练基础实力，丰富经验，提高产品锻造力……待内功修炼成熟，即使脱离同行的协作，企业也能够顺畅发展。当然，相互合作的前提在于双方都有合作方可借力的强势之处虽说成功的合作不代表成功的了解，但是需要对企业自身有一定的认知，明确自身的需求和诉求，确知需要与何种企业进行业务合作，而后还需对合作伙伴有一定了解，建立在了解基础之上的合作才有更大的成功可能。

3

犹豫不决或会贻误时机

任何决策的做出都不是简单之事，但有时过于犹豫不决或会失去发展的最佳时机。当然，在做出决策之前，对事情有全面深入的了解是企业做决策的条件，我们不建议盲目做出决策，但也不建议在有了充分的准备和前期调研之后仍然踟蹰不前，犹豫不决，过度以思想束缚行动往往会形成负反馈。

当然，并非每家企业都能成为融创，抛开外部环境给予企业创造的发展环境和条件的不同，企业自身的基础、实力、诉求也都会存在明显的不同，既定的模式对不同的企业也将产生不同的反应。但就收并购而言，整体而言，融创中国所做可以说是成功的，但并不代表在众多的收购中就完全没有失败，关键在于企业自身有一定的失败消化能力。收并购最大的不确定性莫过于其中的信息不对称，其中也不乏一些陷阱存在，所以，收并购或为投资布局的最佳方式之一，但不建议过于盲目激进进行收并购，保证风险的可控性必为前提。

三、企业极限在哪，风险是否可控？

1、负债率虽高，但整体风险仍可控

（1）短期债务增长较快，杠杆率仍处在高位

作为积极发展型房企的典型，融创中国的风险是否可控备受行业关注。由于积极的投资，负债增加，负债率上升也是必然结果。负债总额与新增土地储备变化趋势一致，且各期限债务均保持上涨趋势，其中1年以内债务增长更快。截止2019年末，融创中国的净负债率为172.3%，较2018年有所提高，这与其当年的投资及“地产+”业务的布局密不可分。

（2）投资端自由收放，为降杠杆蓄力

融创中国已在降杠杆降负债上做出明显努力。2015年、2016年把握市场机会，快速完成全国化布局，2017年、2018年基本停止公开市场招拍挂，成功把握大型收并购机会，补充土地储备，2019 年1-4月在招拍挂市场低价获取土地储备，2019年5月开始基本暂停公开市场招拍挂拿地。

2017年开始企业在土地储备总量增长上的速度较之之前有所放缓，2015年至2017年，2017年至2019年土地储备总量的年化复合增长率分别为128%、28%，合约销售金额的年化复合增长率分别为144%、18%，即土地投资重质补充，销售金额高位增长，提高经营性现金流入，控制资金流出，降低土地投资对债务依赖，提高自有资金使用效率。

2017年开始，营业收入与净利润增速赶超土地储备及合约销售业绩增速，说明前期经营进入收获期，业绩进入释放通道，相应货币资金、净资产也在逐步积累，这都将有助于降低企业杠杆率水平。

对于企业风险的判断，我们无法完全通过债务总额、负债率、现金短债比来衡量。一定的企业体量势必需要有一定的债务驱动，即负债总额与企业规模高低呈一定线性关系。在负债中，负债的期限结构也应是我们研判企业风险的指标之一。短期限的资金用于回收期较长的业务，并且企业又无其他有利融资途径，那么企业大概率将面临一定债务风险。若企业的高负债单单源自于积极的土地投资，倘若企业在销售端和回款端表现良好，那么我们不认为企业就一定面临风险。但在地产开发之外，企业再投资于其他耗资属性的产业上，如融创的文化、文旅产业，这类业务均需一定期限培育，在未培育成熟，仍需依靠地产开发给予输血时，若地产行业受不确定因素冲击，那么企业风险暴露的概率也将提高。对于融创而言，由于强大的投资和营销力支撑，短期内企业经营问题不大，但若行业发生无以规避因素的冲击，不排除风险爆发的可能，企业也需及时提高风险预警，及时调整战略。

净负债率，资产负债率、现金短债比反映的也为单一时点企业负债率水平，无法动态反映问题，而且企业负债率或可能由企业主观意愿调整，通常企业为了达到实现某种战略需求而主动进行负债率等指标的调整，或为大笔投资，或为新业务发展，或为提升信用评级等等，因此，净负债率等指标动态变化的空间较大。

就企业而言，若将其所拥有的货值销售，均能够有效覆盖其负债总额，高企的负债率也能够同步降至合理水平，但考虑到企业的可持续发展，企业不可能在单一时点过于集中精力去化货值，我们认为企业的负债率高或低不能完全风险等级划等号，关键看企业是否能够在保证正常经营的前提下，有能力将负债率降至合理水平，同时保障企业发展节奏处于可控边界之内。

2、划定边界，铸高体系抗险峰值

对于融创中国而言，每个阶段，企业都有效利用了自身优势，也成功把握住了发展机遇期。在未来的发展上，企业考虑的可能不再单纯是规模再要突破怎样的上限，而是在此之外，在风险爆发临界值之内，划定边界发展新的业务：

1

划定边界，优化结构，保持可控范围

企业的发展都必然受到一定条件制约，无论是外部环境设限，还是企业自身条件制约。企业的发展都应在一定边界内进行，超越界限过甚，企业或难堪重压。就融创中国而言，无论是在地产开发，还是多元化业务的选择上都秉承着果决大胆的原则，以致其负债率盘踞高位。

我们认为，即使发展多项业务无可厚非，但是划定一定边界后再行动或于企业更有利，短期的大手笔多方向涉足或不会引致风险的集中爆发，但长久的经营培育并不能保证风险一定处于可控范围。

目前，融创中国在地产之外，已完成了文化、文旅、医疗康养、会议会展等业务布局，虽然多业务均是通过收并购方式实现布局，但在布局特定业务时，难免附带其他非核心资产，如在文旅板块中业务类型涵盖主题乐园（包括陆乐园、水乐园、电影乐园、海洋公园、娱雪乐园、秀场等等）、商业、酒店、其他（包括影视产业楼、办公楼、学校、医院、展示中心等），于企业而言，诸多业态或为必须，但各业态比例定有合宜比例，超越既定比例并非一定能为企业带来正向利好，反有可能成为企业发展掣肘项，着力优化资产质量结构也为企业发展之必须。

2

寻找可能性，培育确定性

寻找地产之外的可能性是企业发展过程中的必然阶段性选择，地产开发之外的可能性广阔无边，但并每种选择都适合企业的发展，也并非每种选择都能够衍生出确定性。地产之外，融创中国已在文化、文旅、康养、画展等领域有所涉猎，企业有此动作也必有企业自身战略考量，我们无法提前获知企业是否还会大手笔参与到除此之外的其他领域，对于企业的地产之外布局是否战略正确，或是时机合宜，且不妄加评论，但无论企业的业务方向如何，无论目标业务发展区间多大，培育确定性更高的业务，构建发展闭环必将为企业带来新的增长点。

3

规模已至高点，铸高支撑体系峰值

行业发展到当前阶段，再上升空间已非常有限，企业在规模上增长空间也已相对有限。就规模端来看，融创中国的销售业绩已直逼6000亿元（2020年销售业绩目标已在6000+亿元），且不说上升空间有限，即使升至行业第一，意义可能也并不大，规模对企业带来的利好效应也相对有限。对于此时的融创中国，保持住现有规模，提高企业于行业内的影响力才为更为关键之点，而这就需企业具有足够强大支撑和保障体系，产品质量的提高，服务能力的提升，文化、文旅等产业运营能力的培育等等都将是企业可持续发展的最佳保障体系中必不可少的组成部分。

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