原标题：海隆控股(01623)考虑公司交换要约失败风险与再融资风险，下调至中性评级 来源：中金公司
投资建议
6月22日早上，海隆控股发布公告，宣布2020年票据已经违约，同时造成2022年到期票据的交叉违约。同时，公司宣布2020年票据交换要约进一步延期至2020年6月29日。我们认为，公司交换失败的风险仍然存在，且即使交换后，公司未来1-2年仍然面临较大的再融资风险，现将公司目标价下调76%至0.26港币，同步下调公司评级至中性，理由如下：
2020与2022年票据已经违约。由于2020年票据到期日为6月22日，且截止当日要约并未完成，该票据目前已经构成违约，且触发了2022年到期的票据2亿美元的交叉违约，但不会自动导致2022年票据加速到期。不过，我们不排除如果要约仍然无法完成，公司被债权人强制索偿的可能性。
交换要约再次延期，提醒投资者交换失败风险。截至6月22日公告发布时间，已交回的票据仅占未偿还现有票据本金总额约63.45%，距离公司制定的80%要约生效条件仍有不少差距。我们认为公司票据交换多次延期，进展并不顺利，提示投资者票据交换失败的风险。
我们认为，即使票据交换成功，再融资风险仍将给公司基本面与业绩带来压力。即使最终票据交换成功，我们认为公司短期债务风险解除，但是，考虑到交换后的2020年票据或在2021年8月再次面临本金兑付的压力，且2022年票据按原计划也将于2022年6月到期，我们认为公司在未来1-2年都将面临较大的再融资压力。
流动性风险或影响公司基本面。在公司能够完成交换要约的假设下，我们下调公司2020年归母净利润34%至1.4亿元。
同时，考虑到公司的流动性风险还可能会影响未来1-2年银行对公司的财务支持、客户对油服供应商的背景审核等，以及宏观经济的不确定性，我们同步下调公司2021年归母净利润54%至1.3亿元。
我们与市场的最大不同？市场可能过度反映交换失败的风险。
盈利预测与估值
考虑到公司当前流动性风险可能影响公司基本面，以及行业不确定性，我们下调2020/21年盈利预测34%/54%至1.4/1.3亿元，同时切换公司估值方法至市净率，给予公司0.1倍2020年市净率，对应目标价0.26港币，下调幅度为76%。目标价对应0.1倍市净率与4%上行空间。当前股价交易于0.1倍市净率。
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