意见领袖丨孙明春（海通国际首席经济学家）
3月下旬以来，美股在暴跌之后出现了V-型反弹，道琼斯与标准普尔500指数几乎收复全部失地，而纳斯达克指数则创出历史新高。这背后既反映了投资者对美国经济重启与复苏的期望，更反映了美联储“无限量宽”政策给投资者的激励。俗话说，“不要与联储作对（Don’t fight against the Fed）”！许多投资者都是被这句话所鼓舞，在联储推出“无限量宽”政策之后，迅速忘却了数月前美股屡次熔断所造成的心理创伤，再度投入到如火如荼的“防踏空之旅”中。
的确，金融市场的投资者与联储作对是不明智的选择。尤其是在十多年前“量化宽松”政策出台之后，联储可直接入市购买因流动性缺失而价格承压的金融资产，无论有多少遭到抛售，联储都可以通过（无限）扩张其资产负债表来接货，因此投资者与联储作对必输无疑。而这一次，联储更是直接明了，明确此轮“量化宽松”是无限的（unlimited），并立即用实际行动向市场证实了这一点：在短短3个多月里，联储将其资产负债表从4.2万亿扩大到7.2万亿美元，增幅达3万亿美元，超过世界第五大经济体英国2019年全年的国内生产总值（2.8万亿美元）。
联储的行动坚定了投资者对资产价格上涨的信心，甚至令很多人担心会“踏空”。在“无限量宽”政策下，无论联储最初购买的是国债、股票、还是信用债，最终这些流动性都会造成更广泛的资产价格（或消费物价）上涨。与其等到价格上涨时再去追，精明、前瞻的投资者当然会选择现在动手。由于这一预期强大，鲜有投资者敢“与联储作对”。
虽然投资者与联储作对胜算不大，但联储此次推出“无限量宽”政策时却面临一个更庞大、更可怕的对手：实体经济。2008年全球金融海啸时，联储推出“量化宽松”政策来迎战一场因金融机构破产倒闭带来的流动性危机和金融条件紧缩，成功地避免了将实体经济拖入旷日持久的“资产负债表衰退”。而今天，联储所面临的则是新冠疫情冲击所导致的金融市场暴跌、流动性危机、及实体经济因防疫隔离而出现的骤然停滞。目前看，联储的“无限量宽”政策已成功化解了金融市场暴跌与流动性危机（或至少赢了“第一个回合”），但就改善实体经济的表现而言，其胜算似乎不大。
众所周知，这场新冠疫情带来的经济冲击是全球性的。今年一季度，全球前十大经济体中已有九个陷入衰退，其中美国经济下滑4.8%（环比折年率）。过去三个月里，美国初次申请失业救济人数累计已超过4000万人。虽然联储已将资产负债表扩大了3万亿美元，美国政府也推出了约3万亿美元的财政纾困措施，但根据亚特兰大联储的最新预测，二季度美国的实际GDP还将下滑45.5%（环比折年率）。
虽然投资者都在憧憬美国经济重启和之后的复苏，但必须清醒地认识到，在成功地研发出疫苗或有效的治疗手段之前，美国（乃至全球）经济的复苏会相当坎坷。一方面，一旦经济重启，疫情大概率会卷土重来，很有可能迫使美国经济再次陷入停顿；另一方面，在经历了大规模的失业和收入冲击之后，即使疫情得到控制，企业与家庭破产、银行坏账上升、金融体系遭受创伤都是难免的。再加上近期美国国内治安混乱，社会动荡，总统大选在即，中美关系扑朔迷离，很难想象企业家或跨国公司会在当前形势下扩大投资、增加雇员。因此，期待美国经济在今年底甚至明年中恢复到疫情前的状态是很不现实的。
放眼全球，新冠疫情的扩散并未减缓，而是在加速。截至到6月19日，全球累计确诊人数已超过840万人，累计死亡人数超过45万人。虽然疫情在欧洲发达国家已暂时得到控制，但在巴西、俄罗斯、印度等发展中国家却有失控的迹象。美国是个“大国经济”，其经济受任何其他单一经济体的影响较小，但鉴于新冠疫情冲击了几乎全球每一个国家，其总合的经济影响仍不容忽视。尤其是一批新兴市场经济体如因经济衰退而出现汇率贬值、偿债困难、金融危机的话，作为债权人或投资者的美国金融机构和跨国公司也必然被殃及，这对本已脆弱的美国经济与金融体系来说都将是雪上加霜。
在这种情况下，金融市场的投资者若选择不与联储作对，就意味着他们要与实体经济作对。如果联储在与实体经济的战役中败下阵来，投资者的胜算又有多大呢？如果联储在与实体经济的这场战役中不择手段、变本加厉，很可能加剧世人对美元价值和地位的担忧。果真如此，联储的“无限量宽”政策很可能得不偿失。金融市场的投资者向来是机会主义者，届时他们真的不会与联储作对吗？
本文原发于香港中国金融协会
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)
责任编辑：张文
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