原标题：申洲国际(02313.HK)：订单影响有限，核心竞争力驱动估值修复，维持“买入”评级 来源：格隆汇
机构：国盛证券
我们于2020年3月14日的重要跟踪报告中提出我们对于申洲国际的观点，认为公司业务经营稳健，估值极具吸引力。本次跟踪报告我们重申：申洲国际由于其稳定的供应链体系竞争优势突出，2020年受到疫情冲击小于行业平均水平，长期竞争优势能够支撑其估值的持续修复。
短期：国内订单迅速复苏，国际订单冲击影响相对可控。产能方面，我们认为公司高效率复工，在3-4月产能完全恢复并追回2月延迟复工对生产带来的负面影响。订单方面，我们预计H1公司订单依然能够实现正增长。国内和日本市场的消费复苏带动公司相关订单的恢复，核心客户优衣库（国内及日本为核心市场）订单正面贡献较大。欧美市场方面，我们判断耐克、阿迪达斯等品牌欧美市场门店恢复程度在50%左右，预计Q3订单会有一定调整，但公司垂直一体化产业链稳定性强，具备快返单能力，市场份额有所提升，因此影响相比同业较小。
中期：产能布局如期进行，利用疫情的时间窗口进行效率提升。我们跟踪判断1）公司在越南、柬埔寨布局的工厂目前在厂房建设和设备安装均按照计划进行，在招工方面保持一定的灵活性，以此来应对未来消费快速复苏对供应链反应速度的要求。按照计划，我们认为在明年公司的产能扩张速度能超过10%。2）在疫情期间，公司推动对染整、制衣等环节自动化和去技能化的工作开展，有望在未来产能扩张释放的阶段带来生产效率的提升，此项工作对于海外产能的爬坡速度能够带来促进作用。
长期：垂直一体化产业链竞争优势凸显。公司集研发和综合生产管理能力于一身，通过对设备高投入（每年资本开支占业绩比例超过30%），打造模块化生产方式提升生产效率。我们认为随着全球终端消费需求变化，未来龙头品牌商会对供应商快速反应的要求会更高，且中小型生产企业疫情期间生产稳定性受挑战，申洲国际作为龙头其生产稳定且交期短的竞争力凸显，订单有望集中。2021年新建厂房开始加速释放产能。随着公司的产能扩张，业务收入依然能够稳定增长。
投资建议。我们预计2020~2022年公司归母净利润分别为53.7/62.8/74.2亿元，同增5.3%/17.0%/18.2%。公司现价102港币，对应2020/2021年PE为25/22倍。公司作为全球最大纵向一体化成衣制造商，绑定下游高景气行业的优质大客户，短期冲击不会影响我们对公司长期判断，长期随着海外产能提升以及生产效率提升，有望实现业绩稳定增长。维持“买入”评级。
风险提示：新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响公司营业收入；海外产能扩张不及预期，贸易环境变化影响盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。
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