意见领袖丨梁中华（中泰证券宏观首席分析师）
近期债券收益率大幅上行，那么，债券市场是否真的到了牛熊转换的阶段了？大起大落背后的原因何在？近期资金利率也明显抬升，货币政策是否会进一步收紧？资金空转套利和资产泡沫的问题，是否会直接导致货币政策态度转变，回到2013年的路上去？
摘要
1、货币不是要收紧，而是要纠偏。疫情爆发以来，我国各类市场化利率大幅下行，但政策利率并没有同步调整，两类利率之间出现严重的倒挂。所以近期央行的收紧操作，并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。
2、债市为何大起大落：双轨利率脱钩。最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落有很大关系。而预期的大起大落，主要是因为市场缺乏一个能够明确传达货币政策态度的信号工具。市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，之前预期过度宽松，现在又预期货币收紧。
3、货币进一步收紧？刺激不够补缺口。近几个月社融高增长只是平滑了疫情的短期冲击而已，并没有从根本上消除冲击。今年财政刺激有所增加，但可能不够弥补财政收入下滑的缺口。所以经历一波需求集中释放后，经济环比大概率会回落，货币政策在一段“观察”期后，宽松的步伐会继续。
4、为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，金融体系内部的空转套利是很难维持的。而且货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。2013年和2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。为了防止“浑水摸鱼”就“收水”，那“鱼”怎么办？
5、债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”。近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
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货币不是要收紧，而是要纠偏
首先介绍一个有意思的现象，面对疫情的冲击，我国央行的做法和美联储是完全不同的。美联储是迅速将政策利率降至0值，市场利率也快速达到0值附近。相比之下，我国央行政策利率的下调幅度是非常有限的，例如7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%，存款基准利率一点未动。
虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。自疫情爆发以来，央行主要通过再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过降准释放流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。
但由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。如此一来，谁还愿意从央行那里拿钱呢？
再比如，存款政策利率调整滞后，导致企业发债的利率一度比对应期限的存款利率还要低。这意味着从理论上来说，如果一个企业先从银行融资，再将融来的钱存款到银行，可以实现完美的无风险套利。
出现这些问题的根源，是我国的利率体系没有实现完全市场化，而是部分利率市场化，部分非市场化，导致二者走势并不同步，出现一定的资金空转和套利机会。
而要改变这种情况，要么将政策利率降下来，要么收紧货币将市场利率拉升回来。而随着经济不断从疫情中恢复，央行并不想那么快地大量消耗货币政策调控空间。所以近期央行减少了降准、公开市场的操作数量，市场化的利率有所抬升。这一点我们在5月20日的专题《“双轨制”下的利率倒挂》中，有过详细的讨论。
所以央行的操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。
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债市为何大起大落：双轨利率脱钩
最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落是有很大关系的。尤其是4月初央行调降超储利率后，市场对货币宽松的热情极其高涨，认为市场利率会长期维持在低位；而近期央行边际收紧货币后，市场又产生了大幅紧货币的预期。
预期的大起大落，主要是因为我国政策利率的调整和市场利率的调整不同步，导致市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下。一般来说政策利率是向市场传递货币松紧信号的重要工具，各央行宣布政策利率后，会通过公开市场进行基础货币投放和回笼，管理市场利率在政策利率附近波动，欧美日央行均是这样操作。
而我国政策利率的调整，和通过公开市场操作管理的市场利率并不同步。例如2016-2017年的时候政策利率未调整，但央行收紧了基础货币供给，市场利率持续高于政策利率，导致从央行借的钱比从市场上借钱要便宜很多。而2018年以来，随着经济下行压力增大，市场利率逐渐才向政策利率靠拢。今年疫情发生后，央行通过数量上的操作带动市场利率大幅下行，但政策利率的调整却相对滞后，导致市场利率远远低于政策利率，从央行借的钱比从市场上借钱要贵很多。
如果市场利率和政策利率远远背离，到底央行合意的资金利率水平在哪里？这就成了一个谜。再加上4月初的时候，超储利率下调，更是引发了利率进一步下行的猜想。但其实各国的利率走廊都是给市场利率圈定一个区间，具体央行合意的市场利率在什么水平还是要看政策利率，利率走廊并不能给市场预期做过多的指导。何况我国的利率走廊在主要经济体中是最宽的，对市场利率的指导意义更是有限。
事实上，即使超储利率在4月时不下调，最宽松时候的市场利率也远远高于超储利率原来设定的下限。所以超储利率下调对市场利率的指导意义并不大。而市场从预期过度宽松，到预期货币收紧，是债市大起大落一个很重要的原因。
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货币进一步收紧？刺激不够补缺口
那么关键的问题是，货币会进一步收紧吗？我们认为不会。当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近，央行的“纠偏”操作可以说已经告一段落。
而货币政策如何调整最终还是要看基本面。从基本面的角度看，我国一季度经济遭受到了如此大的冲击，经济仍然处于恢复阶段，在看到经济的恢复可持续之前，短期内央行的态度大概率是“观察”，直接抬升政策利率、进一步收紧货币的可能性几乎为零。
从收入减少的居民和已经退出市场的企业的角度来说，疫情的短期影响是有乘数效应的，中长期影响不容忽视。对于存活下来的企业来说，尽管从金融体系获得了大量融资，短期内问题不大。
但仔细想一下，其实社融高增长只是平滑了疫情的冲击而已，并没有从根本上消除疫情的冲击。比如一个企业受到疫情影响，短期内的收入大量减少，从银行获得贷款来发工资、交租金，短期内不会出现破产倒闭。但是从金融体系获取的融资并不是免费的，本金和利息都是需要未来偿还的。整个过程就相当于，企业本来应该获得经营收入来支付各种工资和租金的，但现在贷款取代了收入，短期压力解除了，但未来的经营压力增大了。毕竟经营收入是自己的，不需要偿还，而贷款是外部给的，需要偿还。
如果受疫情影响而减少的收入能够在未来全部弥补回来，企业未来的收入能够持续的大幅增加，可以用来偿还贷款本息，那么疫情的中长期影响也不会那么大，但事实上很多损失的收入很难再全部弥补回来。比如疫情期间减少的餐饮、旅游、娱乐等活动，在疫情过去后能够全部补回来吗？其实很难。
除了疫情的中长期影响外，我国房地产市场的压力也不容忽视。我们反复强调的一点是，我国本轮经济的下行开始于2018年，疫情只是加快了下行节奏而已。而下行压力最重要的来源还是中小城市房地产市场的均值回归，过去几年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度减弱的情况下，核心城市受益于资金宽松，压力较小；但中小城市调整压力依然很大，甚至可以说是历史性的大拐点。疫情对收入的影响，也会加剧房地产市场的下行，增加经济下行压力。
而从政策刺激的力度来看，并没有那么大。比如今年财政赤字规模增加了1万亿，地方政府专项债增加了1.6万亿，再加上特别国债的1万亿，总共财政刺激相比去年增加了3.6万亿。但仅仅今年前四个月，公共财政预算和政府性基金的收支缺口，就比去年扩大了1.4万亿，而且这部分缺口的扩大并不是来自支出的明显增加，而是来自收入的减少。往前看，财政收支缺口还会扩大，今年增加的财政刺激可能很难弥补收入减少带来的缺口，财政支出的牵制依然很大。
短期经济数据的好转，很大程度上来自于疫情期间积压需求的集中释放，但释放一波后，经济可能还是会回到疫情中长期影响和经济中长期趋势上来。事实上，部分高频指标已经有边际回落的迹象。所以从基本面角度来说，货币政策在经历了短期的平台期后，大概率还是会进一步宽松，降准、降息的政策仍会推进，存款利率的下调也会出现。
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为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？
近期市场也很担心央行会因为资金空转套利、或者资产泡沫而收紧货币政策。
就资金空转而言，我们认为，短期限内、局部的空转套利可能确实存在，但如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，空转套利都是很难维持的。道理很简单，任何资金无论如何流转，最终都需要有人来支付利息成本，而支付利息的资金要么来源于实体的投资收益，要么来自资产价格的收益，而金融体系内部是很难提供利息回报的。
比如金融机构拆借短期的资金加杠杆，如果去买国债，相当于支持了政府部门的经济活动；如果货币基金去买存单或做同业存款，银行拿了这些钱，最终还是要去买债券或者发放贷款；如果非银机构滚动拆借隔夜资金然后做同业存款，那么银行拿了这些钱如果无法获得那么高的利率，也会逐渐下调同业存款利率。
所以无论资金经过了什么流转，最终都需要有个非金融部门通过实体、资产的收益来支付利息，很难出现资金仅仅在金融体系内部一直空转的情况。从实际数据来看，金融体系内部的利率向实体利率的传导依然是比较顺畅的，并不是说资金都在金融体系空转，导致向实体利率的传导不畅。
关于资金流向资产泡沫的问题，我们认为货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。根本原因在于，实体经济和资产泡沫面临的是同一个市场利率水平，利率抬升的时候，二者面临的利率水平都抬升；利率下降的时候，二者面临的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，为了抑制资产泡沫而抬升利率水平，只会让经济变得更差，最终也只能再降低利率。
资产泡沫其实是宏观审慎要去管理的问题，我们的调控框架是双支柱，货币政策的作用就是控制“水量”，宏观审慎控制“水流”的方向。“放水”才能“养鱼”，而如果为了防止“浑水摸鱼”而“收水”，那“鱼”怎么办？
其实我们回顾一下，不管是2013年还是2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。所以关键不是杠杆是否高、泡沫是否严重，而是实体经济能否承受货币的收紧。
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债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”
当前10年期国债利率已经回升到2月初的水平，期货市场甚至预期到9月份回升至3%以上。而去年1月疫情对经济的影响未开始前，10年期国债利率也只有3%附近。也就是说，几乎当疫情没有发生过，这明显是非理性的。
近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。事实上，无论是本来就有的房地产市场调整压力，还是疫情带来的中长期影响，以及政策刺激的力度偏弱，基本面都决定了国债利率其实在年内至少不应该回到疫情爆发前的水平。而且债市调整也会影响各类债券融资的体量，5月份产业债净融资已经转负。
我们认为，往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
(本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
责任编辑：张文
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