帝欧家居:碧桂园创投参与公司战投,格局正颠覆

原标题：帝欧家居:碧桂园创投参与公司战投,格局正颠覆 来源：申万宏源

事件:2020年4月12日晚,公司发布公告,碧桂园创投与上市公司签署《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,拟全额认购上市公司本次发行的股份,总额不超过499,999,994.60元(含本数),发行价格18.68元/股(定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%),预计本次发行完成后,碧桂园创投将持有上市公司6.50%的股权,碧桂园创投拟长期持有上市公司股权,暂未考虑未来的退出计划。

市值底部基本确立,天高任鸟飞。我们认为,碧桂园创投参与公司战投意义积极:一方面,公司已与碧桂园合作多年,是碧桂园的第一大供货商,作为最了解公司的终端客户,对公司内在价值的认知预计也将更为公允。根据公告披露,碧桂园此次的进入价格将以前20个交易日均价80%计算,为18.68元/股,高于今年以来的股价低点,为公司夯实了市值底。另一方面,房地产企业要求回报率较高,从碧桂园近三年的ROE看,2017-2019年的ROE分别高达31.82%、32.20%、28.95%,在当前房地产销售增速钝化,融资承压背景下,碧桂园依然愿意斥资近5亿作为公司战投充分体现了其对公司成长性的信心。

战略合作有望全方位提振公司2B业务。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有利于进一步提振公司2B业务。市场普遍认为,公司已经成为碧桂园瓷砖业务的第一大供货商,即使参与战投后对基本面的拉动或将有限,但我们认为,市场对碧桂园作为头部地产商的影响力有所低估,后续碧桂园有望在3方面对公司业绩进行拉动:(1)当前瓷砖企业对头部地产商的订单抢占日趋激烈,该合作有望全面巩固公司在碧桂园的份额,并坐享集中度提升红利;(2)卫浴板块行业空间亦较大,公司虽然在瓷砖业务B端已经优势明显,但卫浴板块2B业务仍处起步阶段,随着战投落地,未来有望效仿瓷砖成长模式,通过绑定碧桂园突破规模瓶颈;(3)目前房地产企业间联合开发模式日趋普遍,战投模式下,碧桂园有望为帝欧的2B业务发力形成导流,大概率强者恒强。

行业格局正颠覆,估值折价有望修复。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有望加速公司估值修复。以往因为房地产和上游供货商在产业链上的议价权地位不对等,投资者在给予2B板块估值方面往往给予一定折价。本次帝欧家居与碧桂园的战略合作本质上继布局大B业务后又一次引领行业格局的变革,后续地产商和上游最优质供应商的合作模式有望普及,该模式在加速品牌集中度快速提升的同时亦将增厚地产商利润,解决了原先上下游利益不一致的问题,有望改善市场原先对现金流和毛利率的担忧,为公司估值修复打开空间。

盈利预测和估值:我们认为,碧桂园参与公司战投对公司意义积极,有望催生戴维斯双击。我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为14.1倍、10.9倍、8.3倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为24.3倍、18.0倍,公司股价正被显著低估,我们维持公司“买入”评级。