华金证券--青岛啤酒：产品结构继续升级 股权激励彰显信心

原标题：华金证券--青岛啤酒：产品结构继续升级 股权激励彰显信心 来源：华金证券-

【研究报告内容摘要】

收入稳健增长,产品结构进一步升级:公司全年实现营收279.84亿元(同比+5.30%),啤酒业务受益于增值税率的下调和产品结构提升,实现稳健增长。2019年公司总销量805万千升(+0.25%),其中主品牌青岛啤酒（600600）实现销量405.1万千升(同比+3.49%),其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品实现销量185.6万千升(同比+7.08%),中高端产品增速加快,占比提升至50.3%,提升1.63个pct,推动全年啤酒整体均价在3431元/千升,同比+5.0%(以2018年调整新收入准则后的口径)。分区域看,山东和华北地区继续高个位数增长,华南地区同比+8.44%,实现恢复性增长,三个主要大区收入占比96%左右。

盈利能力逐步提升,产能优化提升效率:公司2019年实现毛利率38.96%,同比提升1.26个pct;全年积极强化终端运营,提高费效比的投入,销售费用率同比4.82%,主要系职工薪酬有8.14%的增幅,管理费用同比增加35.68%主要系产能整合优化等相关员工费用同比增加所致,营业利润率同比+13.46%,增长稳健。考虑到部分子公司确认了处置土地使用权以及确认的营业外收入,全年归母净利润同比+30.24%,归母净利润率6.62%,同比提升1.27个pct。此外,公司还在积极优化产能,2019年综合产能利用率同比增长3.82个pct,此外公司计划未来3-5年内计划整合10家工厂,产能利用效率将进一步提高。

股权激励彰显信心,考核目标强调利润:公司23日晚发布股权激励方案,拟授予不超过660人(占公司员工总数1.68%)1350万股限制性股票,占公司总股份的0.9993%,其中首次授予1320万股,预留30万股,股票授予价格为21.73元。

解锁条件强调对利润的考核,主要包括三个方面:1)2020-2022年公司净资产收益率分别不低于8.1%、8.3%、8.5%;2)以2016-2018年净利润均值为基数,2020-2022年净利润增长率分别不低于50%、70%、90%,且当年度净利润较2016-2018年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和;3)2020-2022年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。考虑到公司产能将继续优化,在计提固定资产减值损失及员工安置费用后,考核目标整体合理但不轻松。我们认为,此次股权激励彰显公司对未来发展的信心,范围广的激励措施也将有利于增强管理层及相关核心人员与公司的利益相关,充分激发业绩增长的动力。

短期疫情影响较大,中长期继续看好公司效率提升:短期来看,公司的餐饮、夜场等即饮市场渠道销量占比超过60%,因此对一季度的啤酒销售影响或较大,根据统计局1-2月的数据显示规模以上的啤酒企业产量下降40%。随着后续疫情的逐步缓解,各省市也在积极分发消费券鼓励消费,餐饮等消费有望逐步恢复,从而带动啤酒销量的增长。中长期来看,行业继续向中高端化发展,产品结构的提升+产能优化+有效的激励都将推动公司效率的进一步提升。

投资建议:青啤作为百年啤酒企业,具备较强的品牌实力,公司将适应行业发展趋势,继续推进自身的产能优化和产品结构提升,盈利能力有望继续提升。我们预计公司2020-2021年的EPS分别为1.39元/1.57元,净资产收益率为9.2%/9.7%,维持评级。

风险提示:原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧,关厂不及预期。

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